[2017行业深度分析报告]债券市场十月月报：市场波动加剧，短期保持谨慎.pdfVIP

基本观点 海外市场：美国三季度GDP环比折年率初值3% ，维持两年多以来的高位水平，通胀依旧 平稳，但突发性因素对消费贡献较大，可能难以持续。2018财年预算案在参众两院通过 后，有利于特朗普推进税改方案，但税改进程仍有不确定性，若进程不达预期也有可能打 压美元。欧元区景气度进一步提升，其货币政策取向必然是边际收紧。只是由于央行目前 对通胀回升的态度非常谨慎，因此延长QE时间作为观察，短期内仍然偏鸽派。日本出口 改善推动经济增长，但通胀表现疲弱，日央行进一步下调通胀预期，日元总体趋弱，升值 动力主要来自于美元阶段性走弱以及东北亚避险情绪提升。人民币方面，近两个月央行外 汇占款变动由负转正，但变动很小，也表明央行并未太多干预外汇市场，预计人民币短期 内仍以震荡为主，难有单边趋势形成，同时波幅加大将成为常态。 宏观基本面：10月PMI各项指数全面回落，其中生产、新订单和进出口分别回落1.3 、1.9、 1.2和0.8个百分点，价格指数下行明显，购进价格指数和出厂价格指数分别较上月回落 3.1和2.0个百分点，但仍在65.3%和57.4% 的高位。从行业来看，主要是高耗能、高污染 行业生产经营活动驱缓，而高端制造业、消费品相关制造业相关动能持续释放。主要是采 暖季开始后，多地限产政策开始实施，从高频数据看，电厂耗煤量高炉开工率也连续下滑， 10月份生产有所放缓。但钢铁库存仍然在小幅下行，表明在供需双方的影响下，钢铁维 持在紧平衡的状态。从工业企业效益指标来看，利润仍然保持较高增速，同时经营状况持 续改善，包括资产负债率继续降低、工业产成品和资金周转加快等，因此经济仍然有较强 的韧性，短期内经济托底压力不大。 基本观点 货币政策及流动性：10月份央行继续削峰填谷的操作，资金面在月中稍显宽松，进入下 旬后央行虽加大资金投放力度，但仍然不及预期，资金面明显收紧，债市大幅下跌。考 虑到11月大额到期的逆回购及MLF带来的流动性压力，央行将继续维持稳健中性的货币 政策，利用公开市场操作维护流动性，保持资金面紧平衡。 利率债策略：10月下旬债券市场经历了快速调整，收益率大幅上行20BP左右，诱发原因 包括美债收益率上行、资金面重回紧张以及对监管政策的担忧等，但最重要的原因是交 易盘较为拥挤。在前期7、8月数据公布后部分机构加仓，导致后续债券调整时触发止 损，收益率快速上行。与此同时，配置力量较弱，主要原因是负债端仍然处于量少价高 的状况。向后看短期内负债端的改善不太可期，一方面经济下行向货币政策的传导有所 变化，我们正在从过度追求增长速度的阶段向提高增长质量转型，这就意味着以往“经 济下滑-流动性宽松-信贷扩张-刺激投资”的逻辑链条已经被打破；另一方面货币宽松向 债券市场上涨的传导有所变化，在监管政策约束和经济结构性调控下，宽松的货币政策 指向性更强，对金融市场的正面影响可能有所弱化。目前看收益率已经回到2014年底的 位置，配置盘可以逐步配置；而交易盘仍然面临不确定性，包括市场结构的不稳定、海 外利率的回升以及监管政策的落地，建议保持谨慎。 基本观点 信用债策略：在10月份，信用债一级市场供给节奏加快，但在月中流动性维稳、资金面 宽松的情况下，有一定的信用配置需求，能够消化增量供给，信用债的发行利率总体上 并未出现上行。目前经济具有一定韧性，金融监管的工作也将继续加强，货币政策不存 在转为宽松的基础，预计仍会配合去杠杆维持稳健中性。在此背景下，尚无法带动持续 的增量配置需求。预计信用债一级供给节奏仍较快，在资金趋紧后，一级发行利率将继 续上行。同时在利率债收益率上行的带动下，10月信用债估值也出现了不同程度的上 行，但上行幅度小于利率债，长期限信用利差已处于历史低位，存在走扩压力。今年信 用事件出现的频率低于去年，但近期已出现了丹东港违约事件，后续在择券上应注意规 避低资质主体。目前的策略仍建议以防守为主，配置盘可把握流动性收紧时的收益率上 行，逢高进行配置，同时积极关注高收益券的价格和异动情况，对潜在信用风险做到主 动识别和规避。