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企业债务融资实证研究 邓艳 乔璐 唐彩虹 张小康 摘　要：从关于债务融资的传统理论中，我们了解到企业的债务融资受多种因素的影响，其中包括企业的盈利能力，偿债能力和企业的成长机会等。本文通过研究模型的设定，选取2006年上市公司的有关数据，重复国内外学者实证研究过程，检验影响企业债务融资的各种因素的相关性和显着性，结果发现，若对单一指标进行相关性分析时，影响不太显着，但若把成长机会(托宾Q)， 盈利性ROA，流动比率，非债务税盾，市盈率(PE)这五个指标组合，采用逐步线性回归来验证它们对债务结构的影响，结果是很显着的。 　 关键词：债务融资；实证研究；相关性检验；显着性测试 Key words : Debt financing pirical research correlation test Significance test 一、文献综述 过去20多年来,资本结构影响因素实证研究文献很多,中外学者就企业规模、盈利能力、抵押性、成长机会、非债务避税等因素与企业资本结构的变动关系进行了大量的研究。本文按照负债融资影响因素简要归纳如下: 1.企业规模。Warner(1977)指出,规模大的企业具有更强的负债能力和更高的负债比率。因为大企业具有较雄厚的实力和稳定的获益能力，因而能够利用长期举债中的规模经济，甚至具有同债权人讨价还价的能力（Marsh，1982），而且大公司具有信息不对称水平较低、破产风险低和融资成本低等发行长期债务的优势，（Michaelas et al，1999；Titman和Wessels，1988）。因而可以负担更高的负债率而且倾向于发行长期债务，而小公司则倾向于发行短期债务（Fama和Jensen，1983；Rajan和Zingales，1995）。Baxter和Cragg共使用了1950年~1965年期间129家工业企业230次的证券发行数据来检验企业对融资工具的选择。他们发现：规模越大的企业越倾向于通过发行债券来融资，而负债比率越高的企业则越不可能发行债券[1]。 2.盈利性ROA。Myers和Majiluf(1984)的融资优序理论认为,用留存收益融资的成本要低于负债融资,负债融资的成本又低于股权融资,因此,获利能力越强的企业越有条件保留较多的内部盈余而不必依赖于外部融资,从而具有较低的负债比率。陆正飞、辛宇(1998)实证结果显示企业的盈利能力与资本结构显着负相关。但是,Frank和Goyal(2003)利用美国上市公司1971～1998年的数据对融资优序理论进行检验,却发现企业发生财务困境与权益融资的相关性比财务困境与债务融资的相关性更高,这与融资优序理论完全相反[2]。 3.可抵押性。Myers(1977)认为企业资产担保价值与资本结构正相关,如果企业的资产中适于担保的有形资产所占的比例越大,则企业的信用越强,可以较多地负债;相反,如果企业的商标、专利技术等不适于担保的无形资产所占比例较大,则企业负债比例会较小。Titman和Wessels(1988)实证发现,企业资产的抵押价值对负债有正面的影响;陈维云、张宗益(2002)发现企业资本结构与企业资产抵押价值没有显着的相关性;但王娟、杨凤林(2002)却发现企业的资产担保价值与负债率呈显着的负相关关系。 4.成长机会(托宾Q)。Jensen(1986)指出具有高成长机会的企业会减少举债,但传统观点则认为,成长性强的企业面临的投资机会较多,对资金的需求也旺盛,仅靠企业自身留利不能满足其快速成长的需要,而老股东不愿过多地发行新股(以免分散控制权和稀释每股收益),因此,高成长机会企业需要较多的负债融资。Barclay和Smith(1995)研究发现,随着企业成长机会的减少,企业的总负债率显着上升。Goyal、Lehn和Racic(2002)以1980～1995年间美国国防工业企业为样本,发现随着企业成长机会的减少,企业的总负债率显着上升;洪锡熙、沈艺峰(2000)的研究结果则表明,成长性对企业资本结构没有显着的作用。而李跃,宋顺林,高雷预期,企业成长性与银行债务、信用债务负相关。成长性好的公司通常会选择股权融资,而不是债权融资。首先,成长性好的公司发展潜力大,未来盈利性好,深受股权投资者欢迎。另外,成长性好的公司,为避免将高额利润中的一部分分配给债权人,避免向竞争者披露更多的信息,也会尽量避免向外举债[3]。 5. 非债务税盾。itman和Wessels、王娟和杨凤林、肖作平的结论认为非债务税盾与债务水平呈负相关关系。说明非债务税盾作为债务税收优势的替代形式降低了公司的实际税负,企业融资决策时理性地朝着最佳资本结构方向前进。随着2002年上市公司企业所得税“先征后返”的全面取消,上市公司将面临更高的所得税率,可以预期税收效应在资本结构决策中的