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短期融资券和城投债信用风险对比研究 　　[摘 要] 本文以信用违约事件案例为背景，从信用风险角度对短期融资券与城投债进行对比分析，不同之处从发行角度入手进行分析，其中穿插对山东海龙的简单评析，相同之处从信息不对称角度和评级不合理角度着眼，结合案例，揭露信息披露不足和评级不当的危害。总之，债券市场的健康发展，离不开坚持市场化，提升信息透明度，完善公开公正的评级体系，特别是加强各个主体的信用风险控制，这点尤为重要。 [关键词] 短期融资券；城投债；信用风险 doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 16. 019 [中图分类号] F812.5 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2013）16-0031-03 短期融资券指企业在银行间债券市场发行（即由国内各家银行购买不向社会发行）和交易并约定在一年期限内还本付息的有价证券。本文所指地方城投债是指地方政府通过地方融资平台为城市基础设施建设融资而发行的企业债券。而根据国家《预算法》规定，地方政府不得以任何形式发行地方政府债券。当然2011年以来，政策有所松动，上海、广东、浙江开始试点发行地方政府债券，但地方政府债券仍不是主流。 由于短期融资券的发行是无担保的，完全依靠企业信用来实现到期还本付息的承诺，因此信用风险是短期融资券市场发展过程中面临的核心问题。城投债因其发行的政府背景，信用风险看似较小，但也正是因其不透明性，存在重重隐患。 2011年7月份以来，自审计署公布地方融资平台总体规模后，关于云投集团资产转移、川高速核心资产被划转的城投债信用违约事件屡屡爆发，而现在，市场焦虑又从城投债蔓延到了短期融资券市场。 无独有偶，国内评级机构联合资信评估有限公司9月16日将11海龙CP01（1181180.IB）的债项评级降为A-2级。同时将其发行人山东海龙（000677.SZ）主体长期信用等级由“A+”调整为“A-”。 任何金融产品的推出，其优势和风险总是相伴而生，短期融资券与城投债也不例外。短期融资券和城投债，二者产生背景大相径庭，信用程度也不可同日而语，但面对债券市场的山雨欲来风满楼，却走入了类似的困境。国内债市在一定程度上发展受限，因此有必要对二者的信用风险进行对比分析，思考我国债券发展中存在的不足。 1 信用风险的不同之处 短期融资券与城投债信用风险的不同，从其发行伊始就决定了。 1.1 短期融资债 以华能国际数据为例，可以清楚看到短期融资券发行的相关信息。 短期融资券发行主体较为清楚明确。短期融资券是企业在银行间债券市场面对各银行发行的，而不面向社会，期限通常在一年以内。而且短期融资券采用备案发行制，无需担保，其信用风险随之升高。 以颇受关注的山东海龙信用风险为例，作为首个被降级的短期融资券，产生信用风险的原因也是多方面的。2012年以来，原材料价格不断上涨加大生产经营压力，自5月以来对大部分产能设备停产检修使得产能利用率较低，成本费用控制难度加大。而股权变更、管理层变动以及因违规问题接受监管部门调查均对公司基本面形成打击。7月以来，信用债遭遇密集的利空打击令流动性下降和收益率攀升。9月，受到保证金存款补缴法定准备金政策影响，短期融资券和中期票据二级市场收益率大幅调整，整体全面超过历史高点，信用利差也达到近两年以来的新高。多重打击下，山东海龙长期积聚的问题便最终爆发出来。 可以看出短期融资券的信用风险多半源于发行主体公司治理不规范，信用质量下降，缺乏信用增级和资产支持。 1.2 城投债 城投债首先报国家发改委核准发行，发改委核准通过后经中国人民银行和证监会会签后，由国家发改委下达批复文件，最后由企业发行城投债。而城投债的信用主体定位非常模糊，这使得一旦城投债违约，清偿问题将变得十分复杂。目前，市场更把城投债看作项目债，城投公司更多地充当了一种信用增级的角色。换句话说，政府的娘家背景使得城投债的信用增加，而不是本身的项目前景和水平使得其获得较高信用。由于其产生的特性，城投债的信用风险主要源于其信用主体不明确、信用评级不透明和盈利模式、现金流不稳定等问题。 2 相同之处 2.1 信息不对称现象严重带来信用风险 投资者通常都会默认企业信息披露文件的真实性和完整性，在此基础上进行分析投资，因而信息披露机制的健全就显得尤为重要。但在我国债券的发展史上，信息披露一直是个薄弱环节。本来在公司债券存续期间内，保证披露信息的真实可靠完整准确就不容易，如果上市公司隐含了财务黑洞，这危机就会像击鼓传花游戏一样，一直传递下去，要么掩盖到最后，要么最终导致危机爆发。 由被降级的山东海龙来看，2011年1