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并购对目标上市公司融资 约束的缓解效应 葛结根 (中南财经政法大学经济学院430073) 【摘要】融资约束使企业保持较高的现金水平而影响了投资机会。并购通过有效配置存量资本和扩展融资渠道来缓 解企业的融资约束。本文选取2007—2012年以上市公司为目标的并购样本，以检验并购对上市公司融资约束的影 响。研究发现，并购后上市公司现金持有水平降低，现金——现金流敏感性和投资——现金流敏感性下降，同时 投资水平上升，表明并购从总体上看减轻了上市公司的融资约束，但不同类型的企业具有一定的差异，民营企业、 规模较小企业和独立企业融资约束的缓解效应更为明显，而其他类型企业融资约束的缓解效应相对较小。 【关键词】融资约束 内部资本市场现金流缓解效应 一、引言 能力，从而能够更直接地从资本市场获取融资，而且还可产 融资约束限制了企业的投资机会，因而是中国上市公 生内部现金流，以提高各个分支机构重新配置资本的可能 司发展过程中所面临的瓶颈之一。缓解融资约束的方法通 性，使得并购方能顺利地扩展目标企业的经营业务。 常包括资本市场上的直接融资和金融机构的问接融资，然 Almeidaeta1．(2004)认为受融资约束的公司为保持一定的 而。因为受制于资本市场的供求关系和银行监管制度强化 资金流动性，往往采取降低投资支出水平的措施，从而推迟 等因素的影响，使得这些融资渠道变得异常艰难，并且需 甚至放弃有利的投资机会．但在并购后收购方获得发行新股 要为此付出高昂的成本，此时，通过并购行为建立一个更 或债券的机会，目标企业的经营现金流、销售额都得到增 宽广的融资平台便成为许多企业选择的可行方式。 加．这说明融资约束型目标企业受并购的影响而实施了具有 从理论上说．并购主要通过建立内部资本市场和扩展 潜力的投资行为。此外，如果不同企业的融资能力和投资机 目标企业的融资渠道以增加流动性，最终达到缓解融资约 会被分割，则会造成资源配置效率低下，因此，通过并购调 整企业边界，以使得互补性资产处于同一所有权之下，从而可 束的目的。内部资本市场理论最早由Williamson(1970) and Robinson，2008)。 提出，其主要观点是，在税收差异和外部交易费用的条件 有效地解决此类问题(Rhodes—l|ropf 下，并购可使企业内部资源根据投资项目边际利润的高低 针对上述理论分析框架，国外学者从不同角度进行实 et andMelicher证检验。Francis 进行重新配置，从而缓解融资约束。Nielsen (1973)认为，在并购方和目标企业的现金流分布不均衡，纪初美国跨国并购的实证分析发现，并购的积极效应主要 目标企业又存在投资机会时，并购方通过建立内部资本市 与规模效应密切相关。来自细分市场的目标企业通常都经 场，减少并购方闲置或收益较低的投资项目，从而更有效 历过融资约束，而规模较大的并购方通过集团内部可提供 地利用并购双方的资金。Stulz(1990)从市场价值角度讨成本较低的资金支持，以减轻目标企业的压力。还有学者 论内部资本市场问题．认为外部资本市场上企业价值可能 从流动性并购角度考察并购对融资约束的影响．如Almeida 被低估．由此导致投资不足，而内部资本市场通过资金的 eta1．(2011)的实证模型说明，即使没有与并购相一致的 有效配置，不仅能解决融资约束问