下降速率或将减缓.PDF

宏 观 下降速率或将减缓 经 —— 2014 年 6 月外汇占款数据分析 济 分析师：杨为敩 执业证书编号：S0300512020001 证 研究助理：盛旭 Email: shengxu @ 券 日期：2014 年7 月24 日 研 1、6 月份新增外汇占款-882.8 亿元，为近 10 个月来的首次负增长，同比增速亦出现了我 们此前所预期的持续性的下滑。自今年一月始，新增外汇占款几乎始终处于剧烈下降的态势， 这与中美利差的缩窄、汇率双向波动的持续以及美国 QE 退出计划的实施均有关系。 究 2、外汇占款新增量由正值转为负值，我们认为这是一种季节性现象。由历年外汇占款各 报 月新增数据可以看到，该值在六月份达到最低水平，可见在季节性的约束下，外汇占款的新增 量将在年中出现一个U 型洼地。而根据这种季节性形态，我们认为 7 月的外汇占款新增量很有 可能同为负值。而从同比的角度，外汇占款增速小幅回落至 7.5%左右的水平，那么从周期性的 告 角度来说，外汇占款很可能呈现继续减速的态势。 3、中美利差已经降低到一个较低的水平，我们认为随着美国经济的复苏，后期其将会继 续缩窄，而这使得外汇占款的中枢将进一步下移。当然，从国内经济来看，后期的基建投资或 将回升，给内部经济带来的动能可能减缓中美利差下降的速率，从而对外汇占款的下降带来一 定减速作用，而如果明年上半年内需实现自我复苏的话，外汇占款有阶段性上升的可能，但外 汇占款增量下降的趋势短期尚难以扭转。 4、除经济本身带来的影响之外，在新增绝对量的角度下，结构性变化可能将形成外汇占 款短期趋势的一个引导力量。从历史来看，引起外汇占款结构性变化的原因在于货币供给的相 对变化，也就是说，美国退出 QE 将对外汇占款形成矫正作用，其中的一个重要方面就是美国 货币供应量的增速下降与人民币汇率的双向波动使得热钱的套利空间缩窄，可以看到，自去年 12 月 QE 退出计划实施以来，热钱流入规模大幅下滑。另外，外汇占款的同比增速顶部与美国 开始退出量化宽松政策的时点吻合，那么从中枢的测算来看，外汇占款新增量 （季度）的理论 水平约在 3000 亿左右，而从近一个季度的平均增量来看，外汇占款已经低于该值，说明后期 外汇占款下行要素将由结构性下降转为中枢下移，那么，外汇占款未来的下降速率或将减缓。 5、下半年外汇占款的持续性下降对内部资金市场存在一定的负面冲击，但我们知道，目 1 前的货币利率正在从外部约束期过渡至内部约束期，也就是说，在外汇占款下降对资金市场的冲击力 度下降后，主动性货币政策将有能力和空间来对冲外部流动性的变化，考虑到这一因素，下半年货币 政策或将有所放松，而由于公开市场操作在半年度往往会发生从正回购为主到逆回购为主的风向转换， 货币的放松力度可能会更大一些。但资金利率仍然可能快速上升，但从逻辑上，这种上升与外汇占款 因素无关。 图表1 外汇占款近几期新增规模走势 数据来源：联讯证券投资研究中心、Wind资讯 图表2 外汇占款的同比增速延续顶部回落的态势，且下滑幅度加大