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股改后上市公司股权结构对股利政策影响探究 　　【摘要】本文立足于我国的具体国情，从股改后我国上市公司股权结构的角度出发，通过理论与实证的研究，力求分析股权结构对股利政策产生影响的原因，程度以及通过股权结构优化改变股利政策选择的路径，为上市公司优化股权结构、制定科学的股利政策提供思路和建议。 【关键词】上市公司 股权结构 股利政策 股权结构作为公司治理的基础，决定着治理结构并影响企业的各种决策。不同的股权结构中下，股东对公司的控制能力不同导致了不同的股利政策。随着上市公司的发展和资本市场的完善，尤其是股权分置改革的完成，我国上市公司的股权结构和股利政策同股权分置时期相比呈现出新的规律，特殊的股权结构影响着股利政策的变化。研究股改后上市公司股权结构对股利政策影响的逻辑路径，无论对于上市公司还是我国资本市场的健康发展都具有十分重要的意义。 一、文献综述 （一）国外文献 Rozeff（1982）选择了64个行业的1000家公司，发现在1974年至1980年间，股利支付比例与管理层持有公司股份的比例负相关，而且公司股权越分散股利支付比例越高；Dewenter，Warther（1998）对日本和美国两国企业的现派行为进行对比研究发现其对股利政策存在显著差异。与美国相比，日本企业尤其是企业集团调整股利政策的速度高于美国公司和本国独立企业，意味着企业集团所面临的信息不对称和代理冲突问题要小于美国公司；Luciana Mancienlli和Aydin Ozkan（2006）对2001年底的139个意大利上市公司样本进行了实证研究，研究结果表明：意大利上市公司股权结构的特点是股权高度集中，在这种股权结构下，现金股利支付率与大股东拥有的投票权呈负相关关系，现金股利支付率会随着大股东拥有投票权的增加而减少。 （二）国内文献 吕长江和王克敏（1999）采用因子分析法在对可能影响上市公司股利分配的38个变量进行主成分分析的基础上构造了8个与现金股利有统计显著性的因子，其中包括股权结构因素，在进一步采用的逐步回归分析法研究因子与股利支付水平之间的关系显示国有股和法人股控股比例越大，内部人控制度越强，公司的股利支付水平越低。叶方同（2007）理论分析表明中国上市公司的现金股利支付率受到股权集中度的影响，并且二者呈正相关关系，现金股利受到非流通股股东与流通股股东青睐的程度不同；他建议中国应继续积极推进股权分置改革，使股票全流通使得早日到来。 二、研究设计 （一）样本选取 本文以2010-2011年沪深两市上市公司为依据，选择在这两年期间分派了现金股利和股票股利的上市公司为例，为保证数据的有效性，消除异常样本对研究结论的影响，本文对初始样本进行了筛选。具体原则如下：（1）选取发行A股的上市公司，同时剔除发行A股、B股或者H股的上市公司。（2）剔除当年新上市的公司。（3）剔除当年ST的公司。（4）为消除行业影响，剔除金融类上市公司。（5）剔除资料不全和出现异常数值的公司。 （二） 变量选择 本文主要选择以下变量：（1）被解释变量—股利政策的替代变量。由于本文对股利政策的分析侧重于现金股利政策，因此选取股利分派率（PAYOUT）作为股利政策的替代变量。股利分派率=每股现金股利/每股受益。（2）解释变量—股权结构的替代变量。根据本文从股权结构的属性所提出的相关研究假设，选取的股权结构变量为国有股比例（SP）、第一大股东持股比例（CR1）、前五大股东持股比例（CR5）和流通股比例（FP）。其中SP=国家股股本/总股本，CR1=第一大股东股本/总股本，CR5=前五大股东股本/总股本。FP=流通股数量/总股本。（3）控制变量—为消除公司个性特征对股利支付率的影响，本文引入每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）。其中EPS=税后利润/总股本，ROE=每股净资产/每股收益。 （三）研究假设 假设1：国有股比例与现金股利支付率存在负相关关系。 假设2：第一大股东持股比例与现金股利支付率存在负相关关系。 假设3：前五大股东持股比例与现金股利支付率存在正相关关系。 （四）模型构建 本文建立了股权结构对现金股利支付率影响的模型，并引入了多个控制变量。 三、实证结果与分析 （一）变量的描述性统计分析 为了便于分析实证结果，首先对自变量和因变量进行描述性统计分析，结果如表1及表2所示。 由2010及2011年的描述性统计量的对比可见2011年国家股比例的均值高于2010年国家股比例的均值，而流通股比例的均值也是如此。可见股改起到了一定的作用，国家股比例在逐渐减少而流通股比例在逐渐增加。前五大股东持股比例均值的下降也说明了我国上市公司的股权集中度在持下降趋势，股权呈现多