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中国上市公司股权结构对公司价值的影响 ― 对股权分置改革的实证分析 The Effects of Ownership Structure of Chinese Listed Enterprises on the Enterprise Value ― Based on the Non-Floating Stock Reformation 李章熙*, Jin Lian Hua**1) 摘要：本研究针对中国的股权分置改革，以上海证券交易所上市公司制造行业的200 年至2009年的数据为基础，考察了上市公司股权结构对公司价值(value)的影响。实证 结果表明，首先，随着不同的国有持股比例公司价值是不同的。对整个样本和区间样 本的回归分析呈现了不同的结果，表明国有持股比例对公司价值的关系是非线性的。 第二，托宾Q值(MBR, PBR)与控制改革前后的虚变量(TIMING）显著正相关，表明 改革后的公司价值高于改革前的公司价值。第三，公司价值的变量和说明变量国有持 股比例呈现非线性关系，国有持股比例61%是有效的拐点(inflection point)。国有持股 比例在区间(0,　61%)内逐渐增大时Q值呈下降趋势；在超过61%后，Q值呈增大趋势。 关键词：股权结构, 国有持股比例, 公司价值(value), 拐点(inflection point) Ⅰ. 序 言 *) 韩国 忠北大学校 经营学部 教授 **) 中国 延边大学科学技术学院(CHINA YANBIAN UNIVERSITY OF SCIENCE TECHNOLOG Y)， 韩国 忠北大学校 博士，共同著者 中国上市公司股权结构对公司价值的影响 2 1.1 问题的提出 1990年末，中国先后设立了上海证券交易所和深圳证券交易所，并且把国企改造股份 制上市。设立证券交易所当初的基本政策是国企股份的优先上市和对其上市公司股份 的国家控制，因此，国企改股份制上市后的普遍情况是国家股和国有法人股在总股本 1) 中占绝对优势的份额。在股份的构成中，国家股和国有法人股分类为非流通股 。截至 2005年，非流通股占总股本的2/3，而流通股只占总股本的1/3左右。但是，如此高的非 流通股的存在导致了证券市场的股票流通性低，引起了股价的歪曲现象和失去了股东 直接监控作用，从而通过市场机制配置资源的效率性低。并且国企股份制改造产生的 非流通股事实上形成了股权分置的格局，从而导致了经营的低效率和国有资产的流失 等严重的委托-代理人问题。为了提高企业的效率和证券市场的安定和发展，中国政府 进行了股权分置改革。2005年9月4日正式发表《上市公司非流通股股份转让业务办理规 则》，通过 ，2次的示范后，对1400家所有上市公司实施了股权分置改革。 1.2 研究目的及方法 本研究针对中国的股权分置改革，以上海证券交易所上市公司制造行业的200 年至 2009年的数据为基础，考察了上市公司股权结构对公司价值(value)的影响。再将其样 本划分为改革前和改革后，比较了改革前后的公司价值，从而验证股权分置改革对公 司价值(value)的影响。研究方法如下： . 采用托宾Q值来表示公司价值，表示股权结构的国有持股比例为解释变量，实证 分析股权结构对公司价值(value)的影响。 2. 对整个样本以10％为间隔分成区间样本，对其实施多元回归分析，验证国有持股 2) 比例对公司价值的影响，再利用格点搜索法(grid search technique) 寻找有效的 拐点(inflection point)。 3. 利用控制改革前后的虚变量(TIMING)，比较分析改革前后的公司价值。