最终控制人股权质押损害公司价值么-社科网.pdfVIP

最终控制人股权质押损害公司价值么？ 1 2 郝项超 , 梁琪 （1. 南开大学 经济学院金融学系, 天津 300071；2. 南开大学 公司治理研究中心，天津 300071） 摘要：本文分析了 2000～2006 年间我国沪深股市上市公司的股权质押行为对公司价值的影响。论文从最终 控制人的研究角度提出了股权质押行为影响公司价值的弱化激励效应和强化侵占效应假说。基于面板数据的 嵌套模型实证研究结果表明最终控制人的股权质押行为存在明显的弱化激励效应和强化侵占效应，而且这些 效应对于私人控股公司更为显著。 关键词：最终控制人；股权质押；公司价值；弱化激励效应；强化侵占效应 中图分类号： F 文献标识码： A 1 引言 近年来，随着中国资本市场的不断发展，上市公司的股权质押活动越来越为社会关注。 根据 Wind 的统计数据，从2004 到 2007 年沪深两市共计发生 1869 次股权质押行为，平均每 i 年 467 次，涉及 496 家上市公司。股权质押活动之所以如此活跃并被银行接受是因为其具有 两个方面的优势：一是股权质押贷款拓宽了上市公司的融资渠道，尤其是对于民营上市公司。 银行对民营公司的信贷政策相对比较严格，通常需要公司提供抵押品或者第三方担保，这使 得成长中的中小民营公司很难从银行顺利获得贷款。显然，股权质押使得民营公司有了更多 获取贷款的机会；二是由于股权具有高流动性和易变现性，银行能够以较低的处置成本及时 的处置质押的股权，实现风险控制和管理，因此银行也愿意接受股权抵押品。然而，在肯定 ii现阶段， 股权质押积极作用的同时，也必须认识到股权质押对公司价值可能产生的负面影响。 考虑股权质押如何对公司价值产生影响以及影响程度的研究还较少。Yeh 等人（2003 ）认为， 股权质押会导致更为严重的代理问题，股权质押的比例越高，代理问题越严重，因而公司价 值也就越低；黎来芳（2005 ）在对鸿仪系的案例分析中指出，质押上市公司股权是其控制人 iii 吕长江和肖成民（2006 ）通过对江苏阳光集团的案例分析 “掏空”上市公司的手段之一； 发现，该公司的最终控制人从 2003 年起就不断以其持有的上市公司发起人法人股进行质押以 获取银行贷款；李永伟和李若山（2007 ）以上市公司“明星电力”为例说明了股权质押下大 股东如何利用“隧道效应”侵占小股东利益。上述研究主要采用案例分析，缺乏理论分析和 系统的经验证据，这使得结论难以推广到其它上市公司，研究结论不具有普适性。考虑到以 上研究存在的不足，本文从最终控制人的角度首次比较全面系统地分析了股权质押行为对上 市公司价值的影响，iv提出了股权质押影响公司价值的两个假设，即存在弱化激励效应和强 化侵占效应。实证分析结果发现公司价值均随股权质押比例的上升而下降，股权质押行为会 弱化激励效应，同时强化侵占效应。研究还发现对于国有控股公司，股权质押的弱化激励效 应和强化侵占效应假设得到了部分支持；而对于私人控股公司，弱化激励效应和强化侵占效 应假设都得到了强有力的证据支持。本文以下内容是这样构成的。第二部分分析了股权质押 影响公司价值的路径，提出了弱化激励效应和强化侵占效应假设。第三部分是研究方法，介 绍了模型定式以及模型变量的度量方式。第四部分是实证分析，包括样本构建以及样本数据 的统计量描述、回归结果和稳健性分析。第五部分总结全文。 1 2 股权质押影响公司价值的假设 股权质押在我国上市公司行为中比较普遍，尤其是在所有权性质为私人控股的企业。股 权质押是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。我们注意到股权质押贷 款的使用对象通常并不是上市公司，而是与大股东有关联的其它公司，包括控股股东相同的 公司、大股东的控股公司、参股公司等，因此大股东的股权质押行为并不能简单的理解为一 种独立的行为v 。La Porta 等人（1999）提出了最终控制人分析框架，该框架充分