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风险投资声誉对上市公司IPO抑价与长期业绩影响 　　摘 要：本文以2006—2010年深圳中小板上市的风险投资支持企业为样本，实证研究了风险投资机构的声誉对其支持企业的IPO抑价以及上市后长期业绩的影响。研究结果显示：风险投资声誉对IPO抑价无显著影响，低声誉的风险投资存在着过早将所支持企业推向IPO市场的动机；风险投资声誉与被投资企业的长期业绩具有显著的正相关关系；风险投资支持的企业上市后的经营业绩均出现了下滑，但是高声誉风险投资支持的企业业绩下滑程度更小。 关键词：风险投资；声誉；IPO抑价；长期业绩 中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）09-0072-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.17 一、引言 风险投资是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种股权性资本。随着中国风险投资市场的不断发展，这个特殊的投资群体也正在逐渐步入各行各业的视野，并在中国的经济活动中扮演着愈来愈重要的角色。在过去的十年中，我国风险投资发展迅速，投资数量和金额均有大幅度的提升，投资案例数由2002年的226起快速增加到2011年的1503起，投资金额也由2002年的4.18亿美元增至2011年的128.65美元①。 风险资本退出的主要渠道是把成熟企业推向IPO。2011年中国风险投资市场风投机构共发生456笔退出交易中，IPO退出共计312笔，占比68.4%，远远大于并购退出（12.1%）、股权转让退出（9.0%）以及管理层回购（4.8%）等其他退出方式②。 风险投资行业是一个存在着许多竞争者、市场集中度低的行业，声誉作为一项无形资产对风险资本家就显得非常重要。随着我国风险投资行业近十年的快速发展，已经有相当一部分风投机构通过优秀的投资表现在市场上建立起了良好的声誉，也有一些风投机构因为创立时间较短，还处在需要用业绩证明自身实力、建立行业地位的阶段。 目前，国内学者关于风险投资对创业企业影响的研究已经越来越多，但是绝大部分研究集中风险资本对企业的IPO发行抑价和长期业绩的影响等方面，而从风险投资声誉的角度对这些问题进行的研究则鲜有涉及。房四海（2010）通过比较高低声誉风险投资家对其支持的样本公司在IPO时的经营期限、发行价格、抑价度、承销商数量以及IPO后的经营和市场表现，最终得出结论：高声誉的风险资本支持的企业发行价格更高、上市时抑价程度更低，上市后的市场和经营表现好于低声誉风险资本支持的企业[1]。李曜和张子炜（2011）研究了私募股权、天使资本对创业板市场IPO抑价的不同影响，分析了私募股权的声誉与IPO抑价率的关系，实证研究结果表明声誉对IPO抑价率并没有显著的影响[2]。 以上文献仅比较两类不同样本企业在上市时和上市后在一些指标上的差异，没有深入分析声誉对企业上市后长期业绩的影响。本文将在现有文献的基础上，围绕企业上市这一风险资本退出方式，系统深入地分析不同声誉的风险投资对其支持企业的IPO抑价程度以及上市后长期业绩的影响，并根据实证分析的结果提出相应的政策建议。 二、理论分析与研究假设 大部分风险投资基金都采取有限合伙制的形式，每个基金的存续期为10—13年（一般都是10年），存续期满时必须清算所有投资并将收益分配给投资人。为保持投资活动的连续性，风险投资在上一轮基金募集结束后的三至六年就要重新募集基金。风险投资家只有保持良好的声誉（这一声誉往往可以通过前期所支持的风险企业的IPO次数和规模来体现），才可能在下一次募集基金时吸引到投资者，从而募集到更大规模的基金。而一旦投资业绩不佳，下一次募集基金时就可能面临着无法筹到款项的风险。Gompers（1996）指出，该机制会使得从业时间短、资历尚浅的风投机构迫于后续融资的压力，更有动机推动企业过早上市，从而实现资本的退出并回报投资人，以保证融资和投资活动的持续性（“逐名动机”假说）[3]。而对于那些从业时间较长、已多次成功融资的风投机构来说，他们在市场上已经留下了足够好的业绩记录和声誉，故一个额外的IPO对提升他们后续融资能力的边际收益相对较低，因此他们没有强烈的急功近利倾向。本文提出如下假设： 假设1：低声誉的风险投资机构存在急功近利的倾向，即“逐名动机”。 低声誉风险投资的“逐名动机”对被投资企业产生的负面影响会通过短期绩效（即上市首日抑价）和长期业绩反应出来。 上市首日抑价是指企业上市首日收盘价高于新股发行价的现象，国内外学者对抑价现象的解释主要基于信息不对称理论。首次公开发行公司由于成立时间较短，上市前向公众披露的财务和经营信息都有限，企业通常会通过降低发行价来吸引更多的投资者。另外，