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房地产基金面面观 　　在史无前例的行业高速发展时期，房地产金融是其中最重要的推动力量，而在目前超过10万亿元体量的融资市场中，以房地产基金为标志的杠杆模式已逐渐成为行业融资的首要选择 　　过去十年是我国房地产行业发展的黄金时代，整个行业迎来历史性发展机遇，并于2016年末到达阶段性顶点。毫无疑问，在史无前例的行业高速发展时期，房地产金融是其中最重要的推动力量，而在目前超过10万亿元体量的融资市场中，以房地产基金为标志的杠杆模式已逐渐成为行业融资的首要选择。 　　房地产基金特指投资于房地产领域的基金，一般情况下指投资一级市场，即直接投资于房地产产业相关的资产；同时也可以直接投资于二级市场，例如一些投资房地产相关证券的房地产证券投资基金。房地产基金主要有公募和私募两种形式，目前房地产私募基金占主导地位。本文主要阐述投资于一级市场的房地产私募基金。 　　房地产基金具有投资期限较长、回报率较高、投资组合灵活、退出机制多样等特点，可以资产证券化的方式加速企业资金周转，为房企的多元化经营提供资金支持，降低流动性风险，同时它也为行业发展开辟新的运作模式。 　　经过多年的发展，“金融杠杆撬动民间资本”模式逐渐成为房地产基金行业发展重点，而基金固有的私募股权方式使得房企资本运作更加灵活，在拓宽其融资渠道的同时，自身还可以获取管理费、项目增值、超额收益等多元化的收入。 　　当前中国经济处于“新常态”发展阶段，经济结构开始调整，房地产行业从“黄金时代”步入“白银时代”，行业增速放缓，企业转型升级已是刻不容缓，整个房地产行业也正在经历从一级增量市场占优到二级存量市场主导的转变，而从发达国家的实践来看，房地产基金的融资模式可以有效促进房地产行业转型与进一步纵深式发展。 房地产基金剖析 　　房地产基金可以在不同时点介入房地产开发。按照资金投入阶段不同，可以分为土地孵化、地产开发、物业持有、项目并购以及股权合作等基金模式。 　　根据交易的情况，房地产基金又可分为开放式和封闭式两大类，我们讨论的情况一般为封闭式；投资方向上，可分为债权投资、股权投资以及混合型投资基金；结构与组织形式上，主要有结构化与平层两种结构为主，相应有公司型、契约型与有限合伙型等组织形式。 　　1.夹层融资结构 　　这是最常见的一种架构模式，往往是采用有限合伙式，形成“明股实债”融资方式。在普通合伙人（GP） 层面，可以根据相关需求设计单一GP或者双CO-GP结构，房企作为GP之一；在有限合伙人（LP）层面，进行分层设计，一般分为优先与劣后级投资人，银行、保险、信托等金融机构认购优先级份额，房企的关联企业认购劣后级份额，有时候出于降低杠杆比例与优先级收益的需要引入夹层投资人；增信方面，通过采用差额补足、溢价回购、全额担保等措施，形成保证收益与差额收益相结合的机制；最终，基金对房地产企业旗下相关项目进行股权投资。管理层面，由房企与合作伙伴（诸如金融机构）共同设立基金管理公司，收取管理费用，实现房企“小股东操盘”的经营模式。 　　2.母子基金嵌套结构 　　这种模式越来越受到银行、信托等主流金融机构与房地产企业所欢迎，一方面是因为此架构可以较大提升杠杆比例，一般可以达到3∶7甚至更高；另一方面，优先级投资人（一般为银行、信托等机构）可以通过出资母基金端的资金规模来控制杠杆比例防控风险，同时通过母、子基金分离方式，形成“母基金引导先行投入，子基金配套逐步跟进”的模式，有利于提高资金运用效率。 　　3.平层融资结构 　　这种模式属于纯股权合作平层模式，一般采用公司型架构，房企与合作方（地产基金专业公司或者专业投资机构）组成以盈利为目的公司。从国际实践经验来看，主要有两种不同的管理模式：其一是自我投资管理模式；其二是委托投资管理模式。 　　从参与机构看，房地产基金一般以大型房企为发起人，整合银行、证券、信托、保险、私募、第三方理财等金融机构资金资源，成立基金管理公司，并由第三方专业机构提供专业的财务顾问服务。 　　大型房地产企业资产端内容丰富，一般都涵盖商品住宅、商业物业、工业园区、产业综合体等多元化组成，上述板块都可以成为房地产基金模式的有效探索。从投资业态角度?砜矗?住宅型基金依然当道，但房地产基金对于不同地产业态的兴趣正在萌芽，主要可分为三类：商业地产、养老地产和产业地产，其中写字楼、产业地产的投资基金在未来将最有望迎来发展先机，借由REITs实现与资本市场对接。 　　就退出方式而言，房地产基金主要有出售并购、股东回购、上市交易、股权转让等方式。 　　2016年，中国房地产基金整体呈现出巨大增长趋势，根据中国证券投资基金业协会基金备案数据显示：2016年全年共新增641只地产基金，承诺募集总规模超过6000亿元，截至2016年12月底，房地产基金市场已有超过