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基于我国货币政策不确定性的股市波动长短期成分测度研究 　　摘 要：本文基于月频金融数据，构建了我国金融状况指数（FCI）以表征货币政策的不确定性，同时基于日频上综、深综和恒生中国三个股价指数，使用BDFM模型构建我国综合股价指数（CSI）代表股市，接着使用混频抽样GARCH（GARCH-MIDAS）模型实证分析我国股市波动的长短期成分及货币政策不确定性对其的影响。结果表明，GARCH-MIDAS模型较好地测度了我国股市波动的长短期成分，货币政策不确定性的水平值对我国股市波动没有显著影响，但其波动率则为显著的正向影响。 　　关键词：股市波动；货币政策；不确定性；GARCH-MIDAS模型；金融状况指数 　　中图分类号：F820.1 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2017）05-0025-08 　　一、前言与文献综述 　　股市波动可能会引起金融市场的动荡甚至金融危机和经济危机。从短期来看，股市波动更多源于技术面的原因，有自我强化和自我实现机制特征，但从长期来看，股市波动更多源于基本面的原因，主要受到宏观经济和经济政策的外生冲击影响，其中货币政策变量是重要影响因素之一。 　　国内外学者的大量研究表明，经济增长、通货膨胀、经济景气指数、政策不确定性、人均收入等宏观经济变量都对股市波动具有显著影响。在经济增长与股市关系研究中基本上认为它们之间是正相关关系（Fama，1990；Levine和Zervos，1998）；在研究通货膨胀与股市关系时，大多数学者都支持它们是负相关的（Fama，1981；董直庆和王林辉，2008）；在政策变量与股市关系分析中，一些学者分析发现政策调整和政策不确定性等宏观经济政策变量变化对股市波动具有显著影响（Lam和Zhang，2014；陈国进等，2014），一些研究进一步表明影响系数具有时变特征（Dakhlaoui和Aloui ， 2016）。?@些实证结果共有的一个显著特征是使用同频数据模型（VAR、GARCH、DCC等）来分析宏观经济和股市的关联性。然而，随着混频数据方法的进步，Engle等（2013）、郑挺国和尚玉皇（2014）等进一步使用混频抽样GARCH模型（GARCH-MIDAS）研究发现一系列宏观经济变量（如宏观经济环境、失业率、经济景气指数等）会对股市的波动产生显著影响。虽然学者更多集中于研究宏观经济一般变量与股市的关系，但在研究过程中也发现宏观金融变量，特别是货币政策变量对股市及其波动会产生显著影响。 　　对于历来具有“政策市”之称的我国股市而言，随着股市行情的跌宕起伏，关于股市波动及其影响因素的研究也愈发重要，从而使得从货币政策角度入手研究其对股市波动的影响也成为研究的热点与前沿。货币政策到底对股市波动有没有影响，并且这些影响是通过哪些途径产生的？学者们对这个问题进行了大量的研究，普遍认为货币政策对股市波动存在显著影响，但对货币政策影响股市波动的途径及方向有不同的看法，目前接受度比较高的途径主要有货币供应量、利率、汇率、信贷等。金融监管当局通过调控货币政策工具影响股票的预期收益率，进而影响人们购买股票的意愿，从而影响股市波动。早期的研究主要采用货币供应量（或其增长率）来度量货币政策，在实证研究中主要采用格兰杰因果关系检验、协整检验等方法，分析发现货币政策和股票收益率有同向变化趋势（Keran，1971）；Pearce和Roley（1983）进一步研究发现货币政策不确定性，即非预期的货币供应量变化，对股市波动具有反向作用；郝清民和郑鹤（2015）则发现货币增量在重大刺激之前比之后对股市波动更具影响，从而具有非线性特征。后期的研究主要采用利率来度量货币政策，并且在方法上主要采用VAR模型进行实证分析，基本上得出了货币政策对股市波动具有负向影响的结论（Bernanke和Blinder，1992；毕玉国和郭峰，2014；李菁和王冠英，2015）；Tsar（2011） 进一步分析发现货币政策不确定性，即非预期联邦基金利率调整，对股市波动更具影响；谢乔昕和宋良荣（2016）认为利率变化对股市波动具有正向影响。另外，还有一些学者发现汇率（Singh，2015）和信贷（赵胜民等，2011；王莹，2015）变化也会对股市波动产生影响。 　　综上所述，国内外学者主要是单一的基于某一个宏观金融变量所表征的货币政策对股市波动的影响进行实证分析，而实证分析发现货币供应量、利率、汇率和信贷都是股市波动的重要源泉，因此使用一个能够系统刻画上述四个货币政策变量的综合指数来表征货币政策，进而研究其与股市波动的关系，显得更为合理；同时，国内外学者大量从货币政策水平值角度来研究其与股市波动的关系，其实货币政策的不确定性，对股市波动具有更大的影响，但较少有人涉及；另外，目前国内外学者主要使用同频数据模