财务管理资本资产定价模型.doc

第13章 资本资产定价模型 13.1 CAPM的产生 13.1.1 CAPM的发现 在物质产品市场上，每个消费者或购买者都具有自己特有的消费偏好，他们按照各自的消费偏好购买商品，全部消费者购买的迭加就形成了市场总需求，与各种不同需求价格相对应的所有市场需求的集合就构成了需求曲线。同样，每个生产者或供应者都按照自己的预期进行生产和销售，全部生产者生产预期的迭加就形成了市场的总供给，而与各种不同的供给价格相对应的所有市场供给的集合就构成了供给曲线。在供给曲线和需求曲线的相交之处，总供给等于总需求，商品市场达到均衡，从而产生市场均衡价格。商品均衡价格的形成，使人们找到了商品市场供求的均衡点。 与物质产品市场相似，在资本市场上，主要是二级资本产品市场，每一投资者都拥有自己的效用函数，有自己对各种资本产品的评价标准，投资者按照自己的效用函数和评判标准进行证券投资决策。所有投资者个体投资行为的集合，就构成了资本市场上全部投资者的集体行为。所有投资者的购买集合就形成了资本产品的总需求，而所有投资者的出售集合就形成资本产品的总供给。当总供给等于总需求时，亦即当作为购买一方的投资者把全部资本产品都买下来时，资本市场就实现了均衡。在一般的商品市场上，可用供需曲线的均衡价格来描述供求关系与价格水平，找出商品市场供求的均衡点。而在资本市场上，如何描述资本产品的供求关系及其价格水平?著名经济学家威廉·夏普指出，对于预测资本市场行为的投资者来说，存在的一个难点是缺少处理风险条件下的明确的微观经济理论----公司财务理论。资本市场均衡模型——资本资产定价模型就是要解决这一问题。 在财务管理学术界和实务中，关于资本市场均衡的模型有许多种类型，其中比较著名的有资本定价模型和套利定价理论。前者Capital Assets Pricing Model,简称CAPM，由美国经济学家William Sharpe, John Lintner和Jan Mossin分别于1964年、1965年和1966年单独提出来，因此又称为Sharpe—Lintner—Mossin模型。其经典财务理论文献是： （1），William F. Sharpe，Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk, Journal of Finance, Vol.19,September，1964； （2），John Lintner，The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets, Review of Economics and Statistics, Vol.47,Feb.1965； （3），Jan Mossin，“Equilibrium in a capital asset market”，Econometrica，October1966 后者Arbitrage Pricing Theory，简称APT，由美国经济学家Stephen Ross于1976年首先提出来，后来1980年又发表了相关论文。本章集中论述CAPM的理论和技术。 传统理论通常首先阐述无风险利率的形成过程——该过程一般由投资者的主观偏好和客观条件两个因素共同决定；然后断言，风险的市场溢价和资产价格都随着资产风险的大小而变化。在夏普的文章发表之前，没有理论能说明风险价格受投资者偏好和资本资产客观特征等因素影响的方式。由于缺少这样的理论，人们很难描述单个资产的价格与风险的关系。通过投资组合，一种资产中的某些风险可以消除，因此，并不是单个资产的总风险影响其价格，但人们还不能说明，到底是资产风险的哪个部分可以影响甚至决定该资产的价格。 在夏普之前，已经诞生了马克威茨的资产组合理论和托宾模型等，但这些理论和模型并没有向前发展一步，形成在风险条件下的资产价格的市场均衡理论。而夏普的理论实现了这一步的跨越，其基本结论与传统财务理论关于风险的市场溢价及资产价格都随着资产风险的大小而变化的断言是一致的；但是，夏普的理论特别说明了单个资产的价格与其总风险各个组成部分之间的关系，这一关系被人们称为资本资产定价模型。 13.1.2 CAPM的基本假设 资本资产定价模型是以资产组合理论为基础发展而成的。因此，有关资产组合理论的假设对资本资产定价模型仍然需要。同时资本资产定价模型的有关假设比资产组合理论更加严格。其基本假设是： 1.所有投资者都是风险规避者，各种投资者均使用资产收益的期望值和均方差或标准离差衡量资产的收益和风险。每个投资者都是根据自己对每一证券或资产组合的预期收益率和