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“上市公司+PE”型并购基金绩效影响研究 　　摘 要：随着上市公司联合PE设立并购基金成为资本市场的主流并购模式，该基金的运作机制、优势风险及绩效影响成为学术领域研究的重点问题。以爱尔眼科集团设立“上市公司+PE”型并购基金作为典型案例，通过事件研究法和财务指标分析法从短期效应、长期效应和战略效应三个层面研究设立该并购基金对上市公司绩效的影响。研究表明，爱尔眼科股价在基金设立公告事件期短时间内会有明显的正超额收益率。设立该并购基金的3年内，其绩效通过改善盈利能力和营运能力得到了相应的提升，且该模式减少了前期并购风险，提高了并购效率。 　　关键词：“上市公司+PE”型；并购基金；事件研究法；财务指标分析法 　　中图分类号：F83 　　文献标识码：A 　　doi：10.19311/j.cnki2017.14.047 　　1 引言 　　自2011年9月大康牧业和硅谷天堂共同发起设立天堂硅谷大康产业发展合伙企业，即天堂大康产业并购基金以来，“上市公司+PE（私募股权投资机构）”型并购基金就成为本土并购基金的主流发展模式。 　　本文所指的“上市公司+PE”型并购基金定义为上市公司与PE共同发起设立的围绕上市公司业务和战略发展对投资项目进行股权投资的私募股权并购基金。上市公司对于并购基金培育的项目有优先收购权，并购基金可以选择的退出方式还有项目上市，股权转让，股权回购等。因与产业整合及延伸密切相关，也称产业并购基金。目前该基金运作模式主要分为两大类：（1）PE机构作为GP（普通合伙人）和基金管理人占主导地位，上市公司仅作为LP（有限合伙人）参与出资，通常不参与基金的日常运营和管理。当上市公司承诺收购某项目时，其通常具有一票否决权；（2）上市公司与PE共同作为LP出资设立专门的基金管理公司作为基金管理人和GP，基金的日常管理和决策一般由投资决策委员会负?。投资决策委员会的成员由上市公司与PE机构分别委派。该模式基金的并购方向主要包括互联网、文化传媒泛娱乐、医疗健康和环保等热门行业。根据Wind资讯数据显示，2014年参与设立产业并购基金的上市公司为71家，2015年则达到365家。 　　该???式彰显优势的同时，风险也逐渐显现，引发了一些问题。不少并购基金自披露设立公告出现无后续进展，或项目培育失败，无法退出等问题成为僵尸基金；且针对该模式的信息披露和监管尚不完善，上市公司与PE利用内幕交易或操纵股价等行为来影响和推高市值，危害中小投资者的利益。以上问题的本质在于：上市公司联合PE设立并购基金对于上市公司的绩效是有正面影响，还是只属于短期的市场股价炒作？ 　　整体而言，国内在该模式并购基金的研究上更多侧重于运作机制、风险对策等方面，缺乏相应的绩效研究和具体案例分析。随着该并购基金成为我国并购市场中的主流模式，相关的绩效研究对进一步发展和完善该模式具有重要意义。本文结构安排如下：第二部分是有关文献梳理；第三部分对爱尔眼科集团发起设立“上市公司+PE”型并购基金的案例进行简单回顾；第四部分采用财务分析法和事件研究法研究设立该基金对上市公司绩效的影响；最后是本文结论及启示。 　　2 文献综述 　　随着第一次私募股权并购投资浪潮在20世纪80年代的兴起，国外学者针对并购基金绩效进行了全面和深入的研讨。Ljungqvist A，Richardson M P（2003）认为超过十年的基金才能产生显著的超额正收益。Groh A和Gottschalg O（2006）通过对1984-2004年间199起并购基金数据进行分析发现以同期标普500指数收益作为比较基准，事件期内的并购基金能获得显著为正的超额收益率。 　　由于私募股权投资在我国还属于发展期，国内学术领域更多地是针对私募股权基金收购对被投资企业价值创造影响的研究，对上市公司并购绩效还未达成一致的结论。李善民、陈玉罡（2002）表明并购给收购主导方的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富无显著影响；张新（2003）得出了相反的结论，认为并购重组能为目标公司创造价值，却对收购主导方公司股东产生负面影响。张佳林，蔡军辉（2005）认为我国上市公司并购绩效总体缺乏持续性。在公告后短期内累积超额收益为正，长期累积超额收益显著为负。杜兴强、聂志萍（2007）也持相同观点，认为事件期内并购活动能引起显著的短期财富效应。刘笑萍、黄晓微等（2009）研究证明并购行为为所有股东创造了价值。 　　针对我国近年来兴起的上市公司联合PE设立并购基金的模式，何孝星、叶展等（2016）通过对2011―2015年上市公司设立并购基金的事件研究表明该类并购基金产生显著为正的财富效应即能够创造价值。陈忠勇（2013）认为设立该模式并购基金有利于提高上市公司的产业并购能力和产业集中度