管理层持股_股利政策与上市公司代理成本.doc

 管理层持股 、股利政策与 上市公司代理成本 廖 理 方 芳 ABSTRACT Choosing all 1075 listed companies of share A which pay out dividends in cash as sample units , the paper tests how manager pay off (MBO) affects payout in cash. Regression analysis shows MBO could in2 crease agency costs of listed companies. The authors further consider that the problems of?absence of owners?sharpen the conflict between managers and stockholder agency. The analysis also shows the posi2 tive regression relationship between MBO and payout for the companies with high percentage of state owned shares. So MBO is an effective way to solve the conflict of stockholder agency. 关键词 : 代理成本 ; 管理层持股 ; 现金股利 (1986) 提出了对于这一问题的解决方案 ,即使管理层可以 支配的现金流最小化 , 这样就可以减少他们进行过度投 资的机会 。管理层可以自由支配的现金流越少 ,他们就 越难投资于 NPV 为负的项目 。现金股利即是一种从管理 层手中拿出自由现金流的有效方式 。这也就是本文研究 管理层持股与现金股利支付之间的关系的原因 。 我们认为 ,管理层持股通过更好地将管理层 与 股 东 的利益相联系可以提高现金股利的支付水平 , 因为管理 层与股 东 利 益 的 紧 密 联 系 能 够 减 少 自 由 现 金 流 问 题 。 Berger et al1 (1997) 指出 ,激励性报酬计划与管理层持股通 过减少管理者与股东的利益冲突 , 使得负债的使用更加 有效 ; George W. Fenn 和 Nellie Liang ( 2001) 证实管理层持 股可以提高股利收益率 (每股股利/ 每股市价) 。 一 、问题提出 Hall 和 Liebman (1997) 指出基于股权的报酬计划自 20 世纪 80 年代以后得到了蓬勃地发展 ,说明股权激励在公 司的管理实践中变得越来越重要 。我国自 1995 年以来 , 股权激励发展也非常迅速 , 受到了学者和公司管理者的 广泛关注 。管理层持股是股权激励的一种方式 ,它是指 上市公司董监事会成员和高管成员持有本公司的股票 。 由于管理层既是股东又是管理者 , 因此它可以将管理层 与股东的利益更好地结合起来 , 减少公司管理中的各种 代理问题 。 代理问题是指由于代理人的活动不按照使委托人的 利益最大化进行 , 使得代理人与委托人之间存在利益冲 突 ,产生代理成本 。具体到公司而言 ,管理层与股东之间 的代理问题即是上市公司的管理层作为代理人并不总是 按照委托人股东利益最大化的原则去管理公司 , 他们可 能从事一些使自己受益的活动 , 诸如无视股东权益而进 行的并购 (J ensen 和 Meckling ,1976) 。换言之 ,如果公司内 部资金过多 ,就会导致管理层的过度投资 ,从而损害股东 的利益 ,这就是所谓的自由现金流问题 。J ensen 等 (1976) 提出的自由现金流问题是管理层与股东之间最严重的一 种代理冲突 。在我国 ,由于存在着流通股和非流通股 、国 有股和非国有股 , 因此不同利益群体的博弈使得代理问 二 、相关研究综述 研究管理层激励与股利政策之间直接影响的文献很 少 。Rozeff (1982) 得出结论认为股利支付与管理层持股负 相关 。他认为管理层持股提供了一种将经理与股东利益 相连的直接激励 , 可以减少经理们利用内部资金投资于 NPV 为负的项目的机会 。因此 , 管理层 持 股 与 股 利 政 策 是解决代理问题的一种替代手段 。 White (1996) 检验了促进股利支付的直接机制 ———将 管理人报酬与股利支付直接相联系的管理层报酬条款 。 间接佐证了管理层持股可以增加股利支付 。 George W1Fenn 和 Nellie Liang ( 2001) 发现管理层持股 只有在高代理问题的公司中作用才显著 , 它与股利支付 正相