货币长周期的逻的辑.doc

货币长周期的逻辑 和过去高速增长比较，未来的货币增长将有显著的放缓，这个过程将伴随风险资产——特别是在长周期上半场被充沛资金过度追逐的资产，比如房地产——的估值水平下降。 近十年来中国经济仿佛在享受一场货币金融盛筵：高储蓄率支持投资高速增长，大量年轻的劳动者从农村涌向城市，在提高生产力的同时抑制了物价；经济高速增长吸引外资流入，贸易盈余推动外汇储备攀升；在这个过程中，货币增速显著提高，而相对低位的通胀似乎也允许货币快速增长；一些风险资产的估值大幅提升。 然而盛筵是否有尽时？如果有，趋势的转折受什么驱动？对风险资产有什么影响？我们的观点是，人口结构的变化、制度的变迁，从根本上决定了实体经济以及货币的长周期。 体现在实体经济上，那就是当人口红利与改革红利下降后，经济潜在增长率下降。而同样的人口与制度红利的变化影响货币金融环境与资产估值。近期广义货币增速的下降不仅仅是短周期政策调控的结果，也是长期放缓的一部分。 盛筵开始: 超越货币政策的解释 要理解中国货币条件的变迁，需要描述一下过去30年货币金融长周期的三个阶段：第一个阶段是从改革开放到上世纪90年代中期，中国由计划经济过渡到市场经济，货币化导致货币增速大幅超过经济增长；第二阶段从1995年到2003年，货币增速相对较慢；而第三阶段从2003年至今，货币增速相对较快。 1995年可以视为中国货币政策元年，该年颁布的《中国人民银行法》正式确立人民银行央行地位和相对独立行使货币政策的职能。1995年后的M2增速较之前有明显下降，这一方面由于市场经济体制逐步建立，货币化进程接近尾声；另一方面由于央行设定了通胀管理目标，货币政策基调总体上保持稳健。 2003年至2010年见证新一轮货币高速增长阶段，M2平均增速达18.8%。同期的金融机构的全部资金来源（相当于金融机构的总负债）平均增速则更快，达到20.5%。M2与GDP的比率从2002年的154%上升到2010年的181%。 货币扩张的速度大幅超过实体经济增长率，有社会经济的深层次原因：如果说早期主要反映经济货币化，过去十来年宽松的货币环境则和中国人口年龄结构变动与城镇化所导致的高储蓄率（储蓄占GDP比例）联系在一起。 具体来讲，中国生产者/储蓄者（25岁－64岁之间）与消费者（24岁以下和65岁以上）人数比例在上世纪90年代后期开始快速上升，从90年代中期不足100%上升至目前的125%左右。同时，伴随着城镇化的过程农村富余劳动力向城镇的转移显著加快，劳动生产率得以提高，使得实际有效的生产者与消费者人数比例上升得更快。产出减去消费就是储蓄，在生产者与消费者人数比例上升的推动下，中国的储蓄率从上世纪90年代的35%上升到目前的50%左右。 储蓄率的升高从三个渠道助推货币扩张。第一，高储蓄率意味着较快的资产或财富积累，而财富的快速增长也要求流动性资产的较快增长，货币是其中的流动性资产的主要形式。 第二，生产者大幅超过消费者，储蓄率上升意味着中国经济从短缺型过渡到过剩型，物价上升对货币扩张的弹性系数下降。1986年－1995年中国的平均CPI通胀高达11.9%，而1996年以来平均为2.3%。通胀率的降低固然有货币政策的原因，但政策本身反映当时的经济社会环境，供给过剩型的经济使得政策过紧对就业的影响超过政策过松对通胀的影响，提高了当局对货币增长的容忍度，导致货币环境易松难紧。 第三，储蓄率提高的另一个结果是贸易顺差扩大，在强制结售汇和资本账户管制的体制下，形成外汇占款迅速上升这一独特的货币现象。2003年以前中国货币增长的主要方式是传统的新增贷款，1992年－2002年间外汇占款增量占M2增量平均比重仅为12%。2003年－2010年外汇占款增量占M2增量的平均比重高达43%。外汇占款对央行来说是外生因素，相当于央行被动投放基础货币，货币政策调控能力减弱。 虽然央行在2003年之后不断提升法定存款准备金率和发行央票对冲货币扩张，但是很难完全对冲干净，也对货币政策的传导机制的效率产生重大影响。这首先体现在数量型工具是调控的主要手段，尤其是存准率的提高。 而大幅提升存准率导致商业银行资产负债表上无风险低回报的资产不断累积，为了平衡资产配置的风险收益，商业银行有较高的信贷冲动。由此，央行实行对信贷的额度管理和窗口指导，包括贷存比的监管。在这个过程中，利率作为货币政策工具的重要性低于数量控制。大幅提升利率会吸引更多的资本流入，加剧人民币升值预期导致外汇占款增速进一步上升。但依赖数量型工具，尤其是对信贷额度的管理使得信贷资源的分配受行政干预的影响大。 宽松货币环境的外延 储蓄率上升推动货币增速加快，这个过程的影响不局限于流动性资产，还波及风险资产和整个金融环境，包括非银行部门的风险偏好、外汇资产的分布，以及影子银行体系，而这一切相互影响，反过来对宽