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 清科观察：从茅台五粮液看行业并购整合 PE 借机迎来新机会 2012-8-22 清科研究中心 分析师 朱毅捷 8 月是上市公司半年报集中披露的时间，而已披露央企的“净利下降”让投资者的心情雪上加霜。但 是，作为国内白酒行业的龙头-贵州茅台（600519 ）和五粮液（000858 ）的表现，则是让人眼前一亮。据 其半年报显示，上半年贵州茅台的净利润增长达到了 42% ，而五粮液更是有着“五成”的增速。不过，茅 台五粮液的亮点并不仅仅在此，两家公司放出的“千亿”目标及其产业整合规划，更是引发了强烈的反响。 竞争加剧 现金存款过多 或促使白酒行业加速整合 两家公司加速产业整合的规划，并不只是管理层“动动嘴皮子”，以下三个原因充分证明了这一点：  白酒领域竞争加剧，进一步拓展中低端市场会带来较大的增长。在两家公司近期所披露半年报的 “董事会报告”部分，茅台和五粮液不约而同的表达了以下观点：“高端白酒市场的竞争变得更加激 烈。”那么除了在“激战” 中稳固自己的地位，两家公司以中低端市场作为新的突破口自然是较为合 理的选择。而半年报中数据，更是为此添加了有利的证据：2012 年上半年，贵州茅台“高度茅台” 的营收同比增长 32.45%，而“低度茅台”和“系列酒”的增长则分别达到了 37.72%和 65.18% ，超 过了“高度茅台”的增幅；五粮液上半年“高价位酒”的营收同比增长 37.6%，而“低价位酒”营收的同 比增速则达到了 106.04%。可以预见的是，在两家公司今后的发展中，中低端市场必然是一大重 点。而中低端市场“行业集中度低”、“地方保护强”的特点，令以并购为手段的产业整合，成为拓展 中低端市场的重要武器。  “千亿”战略目标任重而道远，并购是“做大”的捷径。以五粮液为例，其股份公司在 2011 年 的酒类营收约为 185 亿，同比增长 31.2% 。在高端白酒市场竞争加剧、经济增速放缓的格局下， 即使按年增速 30%计算，在“十二五”结束之时，五粮液股份公司的酒类营收约为 528 亿，与其 “集团千亿，股份公司600 亿”的目标有着一些差距。而并购活动所带来的渠道扩展和市场份额 增加，可以让公司离其目标更进一步。  巨额现金或成“甜蜜的烦恼”。在经济形势不明朗的时刻，持有足量的现金“准备过冬”对企业 来说至关重要。可以说在之前的金融危机里，那些因流动性问题而“猝死”的巨头至今还历历在 目。但是对于上市公司而言，巨额的现金却也是种变相的负担。众所周知，对于一个上市公司经 营业绩的考核，资产收益率（ROA）、资金运用效率等标准都有着举足轻重的地位。 表 1 2011 及 2012H1 贵州茅台与五粮液的资金和收益状况（单位：亿元） 平均现金 平均现金及 期内利 平 均 总 （经调整）年 （经调整）年 净利润 等价物总 等价物 息收入 资产 化利息收益 化资产收益率 资产占比 2011 年 155.7 1.67 302.5 92.5 1.07% 30.58% 51.47% （贵州茅台） 1  2012 H1 196.2 1.87 373 73.5 1.91% 33.59% 52.60% （贵州茅台） 2011 年 178.4 2.4 327.9