中国上公司资本结构的长期动态调整3.pdfVIP

会计研究 2009. 6 中国上市公司资本结构的 长期动态调整 王志强　洪艺珣 (厦门大学管理学院　36 1005) 【摘要 】本文基于资本结构理论和实证研究的最新成果 , 构建一个综合反映影响公司资本结构决策各种因素的模 型 , 通过两阶段回归 , 刻画我国上市公司资本结构长期动态调整的轨迹 。我们首先利用 Tob it模型预测公司 目标 资本结构 , 然后利用局部调整模型综合检验公司资金缺 口、市场时机 、股价变化 、目标缺 口和 目标资本结构变 化如何影响公司资本结构的动态调整 。研究发现资金缺 口、市场时机和股价变化确实导致公司偏离 目标资本结 构 , 其中 , 资金缺口的影响最大 。但是 , 它们在随后阶段产生了反转效应 。实证结果表明 , 尽管公司的历史显 著地影响了它们的资本结构 , 但经过一段时间 , 公司的资本结构会趋近于其动态的目标资本结构 , 公司资本结 构变化的决定性因素是 目标资本结构 。 【关键词 】目标资本结构 　资金缺口　市场时机 　隐含负债率 一 、引言 公司是否存在 目标资本结构一直是资本结构研究争论的焦点 。静态权衡理论认为公司存在 目标资本结 构 , 它是公司权衡债务和权益融资各种利弊之后的均衡结果 , 一旦资本结构偏离 目标比率 , 公司立即进行 一步到位的反向调整 。然而 , 也有理论认为公司不存在 目标资本结构 , 资本结构决策由目标外的其它因素 所决定 。例如 , 融资优序理论 (p eck ing order) 认为公司在融资时 , 应选择可利用的、对信息不对称最不 敏感的资金 。而择机理论 (m arket tim ing) 认为公司融资决策的决定因素是融资时的市场条件 。另外 , W elch (2004) 的惰性理论 ( inertia) 认为公司资本结构变化的决定因素是股票价格的变化 。 很长一段时间以来 , 财务学者有意或无意地把资本结构的不同理论派系 , 特别是静态权衡理论和融资 优序理论 , 看成非此即彼 , 相互矛盾的对立面 , 试图应用其中某种理论完全解释资本结构的典型事实 。遗 ( ) ( 憾是 , “迄今为止 , 还没有哪个理论能同时解释所有资本结构的典型事实 stylized facts ” Frank and Goyal (2007) ) 。造成这种研究局限的原因是早期的实证研究基本上都是静态的 , 人们通过简单的比较公 司资本结构在某个时点的静态特征是否与理论预测相一致 , 来检验理论的正确与否 。最近几年 , 财务学者 逐步认识到 , 只有通过观察公司资本结构的运动过程 , 才能真正洞察资本结构决策的内在规律 。而当我们 把研究的视野从静态拓展到动态的角度时 , 我们意识到 , 其实 , 不同理论派系所证实的影响因素可能仅仅 是驱动资本结构变化的一股 “分力 ”, 它们在不同的时点、不同的背景下影响着资本结构的运动轨迹 , 而 我们所观察到的现实资本结构则是所有这些影响因素的 “合力 ”结果 , 单纯考察某个 (些 ) 因素可能导 致分析的片面性 。 基于这种认识 , 本文运用资本结构理论研究的最新成果 , 构建一个综合反映影响公司资本结构决策各 本文是国家自然科学基金资助项目: “资本结构调整成本 、调整速度及其动态权衡过程研究 ”的阶段性成果之一 。 50