XX年债券投资策略报告：春夏寻芳犹可盼_秋冬应是苦寒来-2017-12-26.pptVIP

02/12 03/12 04/06 05/06 06/06 06/12 07/12 08/12 09/06 10/06 11/12 02/06 03/06 04/12 05/12 07/06 08/06 09/12 10/12 11/06 12/06 中信建投证券 CHINA SECURITIES [table_page] 债券研究 深度报告 图 69：（M2-GDP）与国债收益率的反向关系（右轴反向） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 1年国债：季 10年国债：季 M2-GDP（右，反向） 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 数据来源： Wind 中信建投证券研究发展部 总体上看，尽管 2013 年社会资金面仍然相对宽裕，但随着资金从资本市场和银行体系的流出，债市资金面 压力将有所增大。下半年资金压力显著。 四、春夏寻芳犹可盼 秋冬应是苦寒来 4.1 2012 年观点回顾 我们 2012 年债券投资策略报告《从“达拉斯小牛”到“底特律活塞”》中指出：2012 年上半年债券市场的 正面因素大于负面因素，无论是利率品种，还是信用品种，收益率向下的动力较大。总的操作思路还是拉长久 期，配置品种的优先顺序是信用债、金融债和其他利率品种。而下半年受通胀形势变化及其引致的政策变化的 扰动，债市会较为复杂，震荡概率较大。即上半年有利于“小牛”行情的形成。而下半年债市呈“活塞”式波 动的概率较大。2012 年牛市的幅度和进程，取决于准备金率调整的幅度和进程。而牛市终结时间，取决于通胀 走势的转折点与降息期望的能否兑现。 2012 年中国债券市场的表现近乎完美地印证了我们的《从“达拉斯小牛”到“底特律活塞”》之判断。 4.2 投资钟：衰退复苏一线间 从投资钟的角度看，2013 年上半年经济处于“衰退”与“复苏”之间，即通胀低位徘徊，经济增速忽快忽 慢的第三象限和第四象限之间。由于种种抑制因素的存在，经济复苏能否持续还不确定，因此时钟在 8 点到 10 点之间往返是大概率事件。虽然通胀压力不大，但经济的波动和数据的起伏足以造成收益率的波动，上半年债 市会双向波动，投资者应该抓住机会获取资本利得。由于 CPI 和经济波动幅度空间狭窄，债市波动幅度也不会 太大，预期和数据现实的落差就是决策的重要依据。 下半年由于经济增长的形势更加确定，通胀企稳上升的概率加大，所以投资钟处于 9 点到 11 点钟的概率较 大。加息预期抬头，资金在大类资产配置上也更加倾向于权益类，因此债市呈现熊市的可能性增加。 从投资钟角度看，上半年市场还有交易机会，下半年出现熊市的概率较大。 请参阅最后一页的重要声明 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 30 缺 口 波 中信建投证券 CHINA SECURITIES [table_page] 债券研究 深度报告 图 70：收益率曲线斜率与经济周期 通胀波谷 加息 产 出 缺 口 产 熊市变陡 熊市变平 波 峰 出 牛市变陡 牛市变平 谷 降息 通胀波峰 资料来源：中信建投证券研究发展部 图 71：大类资产投资与经济周期 通胀 增长 商品 现金 债券 衰退 股票 复苏 加息 过热 滞胀 降息 资料来源：中信建投证券研究发展部 4.3 春夏应有波动 秋冬预防严寒 首先，从基本面来看，2013 年上半年 GDP 比今年四季度逐季下降，低频月度数据可能呈现时好时坏状态， 宏观和微观数据可能表现出不一致。下半年经济回升证据会更加充分，对债市不利，但对于信用利差的收窄或 有帮助。 上半年 CPI 除 2 月份外波动不大，处于底部位置。这是我们认为熊市在上半年出现概率不大的根本原因。 四季度 CPI 走势面临较大风险，债市会提前反应，下半年债市具备熊市基础。 请参阅最后一页的重要声明 31 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 中信建投证券 CHINA SECURITIES [table_page] 债券研究 深度报告 表 2：宏观变量与政策变量 宏观变量 一季度 二季度 三季度 四季度 经济增长 通货膨胀 流动性 政 策 资料来源：中信建投证券研究发展部 其次，从政策面来看，上半年会继续降低存款准备金率以应对到期资金不足和外汇占款收缩。由于 CPI 较 低，也不能完全排除降息的可能性。下半年随着增长的确定性增加，货币政策进一步宽松的概率降低。 第三，从资金面来看，债市资金面会保持相对宽松。下半年会适度收敛。直接融资大发展是长期趋势，债 券供给仍处于高速区间。