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我国股票市场的托宾q效应研究 【摘 要】本文从托宾q理论出发，结合我国股票市场，选取了2005年5月至2011年10月间的上证综指和固定资产投资总额作为研究对象，分析了我国股票市场的托宾q效应。实证结果表示，自2005年股改以来，我国股票市场的托宾q效应较为显著。但是，由于我国股票市场起步较晚，在经历了近20年的发展中，仍然存在许多问题，影响了托宾q理论在我国股票市场的发挥。 【关键词】股票市场；托宾q效应 一、托宾q理论 1969年，托宾在《货币理论的一般均衡分析》一书中，从一崭新的角度创立了全新的投资理论，即托宾的q理论。他提出的q被定义为企业的市场价值除以资产的重置成本，可用公式表示：q＝mv/rc。 托宾q理论在实际中主要应用于两个方面：第一，在企业评价中的应用。由于q总结了关于厂商投资决定的所有未来信息，所以托宾q值常常被用来作为衡量公司业绩表现或公司成长性的重要指标。如果q值大于1，表明该公司发展前景看好，还有加大投资量的需要；反之则相反。梅丹（2005）对影响我国上市公司固定资产投资规模影响进行了实证分析，结果表明托宾q值和主营业务收入与上市公司固定资产投资均显著相关。丁守海（2006）运用托宾q分析了股权改革对上市公司资产价值的影响。顾俊（2006）检验了q理论能有效引导资本市场的投资。第二，在货币政策中的应用。其传导机制可表示为：货币供应量↑→股票价格↑→q↑→投资支出↑→总产出↑。货币政策通过影响q值达到影响需求的目的，（tobin，1978）q作为路径中一环的货币政策传导机制越来越受到重视。bernanke，benandmarkgertler（2001）认为：股价的上升（下降）引起了资本价值相对重置成本（q值）的上升（下降），从而刺激了（限制）公司的投资需求。mikakato（2005）通过建立模型研究了q值与企业投资之间的关系。结果表明两者之间存在着较大的正相关性，与托宾的q理论相吻合。与国外成熟的理论相比较，国内对于托宾q理论的研究虽然有很大差距，但是，一段时间以来，中国学术界对货币政策是否应该关注和影响股票市场的讨论也越来越多，越来越热烈。胡振华，彭娟娟（2002）通过对1992～2000年相关数据的实证分析，建立线性回归模型，发现股票市场已经成为影响货币需求的一个因素。吕艳（2005）通过分析我国股票市场的q效应现状，虽然股市融资额占固定资产投资的比率在不断增加，但其比率仍然是十分低的。罗高升，陈卫平（2008）利用托宾q值实证分析了非流通股解禁对股票市场估值水平的影响。 二、我国股票市场的托宾q效应的实证分析 为了研究我国股票市场的托宾q效应，借鉴学者魏永芬、王志强（2003）的分析方法，下文将对股票价格指数与投资之间的关系进行实证分析。 1．数据选取。本文采用固定资产投资总额代表投资，以上海证券综合指数的月收盘指数代表股票价格，样本区间为我国股权分置改革执行开始至今，即2005年5月～2011年10月。按照一般经验分析的惯例，在进行具体分析之前，要先对原始数据进行预处理，即对其作季节调整并取其自然对数（对各变量取对数以消除异方差问题）。在下面的分析研究中，我们用i、spi分别表示固定资产投资总额、上证综指取自然对数后的值。 2．单位根检验。我们知道，几乎所有表示绝对量指标的宏观经济变量都是非平稳的、具有时间趋势的。因此，在进行具体的经验方程估计和相关检验之前，通常都需要进行单位根检验，以考察经济变量是否具有时间趋势，继而确定是否有必要采用协整的分析方法。本文中我们采用两种常用的统计量adf和pp对i和spi进行单位根检验，检验结果见表1。 注1：*和**分别表示检验值小于5％和1％的置信水平下的临界值。注2：单位根检验的方程中只有常数项，且解释变量的滞后项数为2。注3：adfd和ppd分别表示变量的一阶差分的adf和pp统计量的检验值。 i和spi的水平变量均是非平稳的时间序列、具有时间趋势，而第4列和第5列的数字则显示它们的一阶差分是平稳的。于是，我们可以认为这两个变量均是一阶单整的。因此，对这样的经济变量不能采用普通回归分析方法检验它们之间的相关性，而应该采用协整方法进行检验分析。在5％的显著性水平下，t检验统计量值为-5.115215，小于相应临界值，从而拒绝原假设h0，表明残差序列不存在单位根，是平稳序列，说明变量i和spi之间存在协整关系，即两者之间有长期均衡关系。由于协整关系只能说明两个变量之间至少有单向的因果关系，但并不能具体指出何为因、何为果。因此，需要进一步检验i与spi之间的因果关系。 3．granger（格兰杰）因果关系检验。对于i与spi之间的因果方向检验，即判断何为因、何为果，我们采用非平稳序列下的granger因果检验法进行分析检验，其结果见表2。 注1：*和**