投资羊群行为与企业价值_基于产业政策视角的实证分析.docx

导师简介：蒋屏，教授、经济学博士，博士生导师，主要从事财务管理及企业风险管理领域的研究。出版的著作有《公司财务管理》（MBA教材）、《国际财务管理》（已获北京市精品教材）、《公司理财》、《中国企业债券融资》（专著）、《财务工程学》等，发表论文数十篇。主持国家精品课程和国家资源共享课程《公司理财》（网络课程），讲授课程有公司财务管理、国际财务 管理、财务工程等。投资羊群行为与企业价值——基于产业政策视角的实证分析Academic理胡亚东（对外经济贸易大学国际商学院）论【摘要】在现代市场经济中，企业“随大流”、“追热点”的投资行为被称作投资中的羊群行为。企业投资羊群行为对企业价值的影响，国内外学者得出多元化结论。本文选取了2008～2012年沪深A股上市公司12个行业共8307个有效样本数据，从产业政策的视角，通过构建多元回归模型得出：企业投资支出存在较为严重的羊群行为。在其他条件不变的情况下，企业投资羊群行为程度与企业价值呈倒“U”型关系。本文通过实证分析以期在我国处于结构转型调 整期内，对各企业有一定的参考价值。【关键词】羊群行为企业投资 产业政策企业价值近些年来，企业盲目跟风投资的行为屡见不鲜。不断地 跟风投资导致了企业产能过剩、投资收益率下降以及行业竞 争环境的恶化，严重损害了行业的良性发展以及经济的有序运行。基于以上背景，本文通过实证研究方法，探索企业投 资是否存在羊群行为，以及企业投资羊群行为与企业价值之间的关系，以期为产业转型期企业战略的制定提供一定的参考。一、文献回顾（一）羊群效应与企业投资行为Scharfstein和Stein(1990)系统阐述了企业投资决策中的从众行为。他们认为，不同的企业管理者信息处理能力不 同，一些管理者为掩饰自身能力不足，倾向于跟从他人行动，以便伪装成有能力人士。Bo.Hong(2006)使用企业投资和同期行业平均投资的偏离度指标反映从众程度，建立了一个基于声誉的羊群行为分析模型，研究发现：经理人声誉越高、社会影响力越大，在投资决策方式上越趋向于同整体保持一 致，从众倾向明显。叶蓓、祝建军(2008)选取了127家我国上市公司2001～ 2005年4年的数据作为研究样本，综合考察了公司经理人声誉顾虑与企业投资羊群行为的潜在联系，研究结果表明：在业绩考核以及职业发展前景的驱动之下，经理人出于职业发展的考虑，为保持或提高职业声誉而倾向于发生投资羊群行为。（二）产业政策与企业投资行为潘亮(2012)在研究产业政策对我国企业投资行为影响后指出，产业政策明确了企业未来的投资方向，企业不论规模大小都会关注国家的产业政策。理性的企业会根据国家 的相关产业政策对投资方向予以调整，通过对国家重点支持 的产业或是未来具有发展潜力的新兴产业进行投资，企业可 以获得超额的回报。（三）企业投资行为与企业价值一般认为，企业管理者的非理性行为特征，如过度自信、短视、羊群行为等都会对企业的投资效率产生负面影响，进而影响企业的价值。如Roll(1986)最早提出管理者自大假 说，并对管理者过度自信与企业投资行为之间的关系进行了 相关研究。他指出，管理者往往容易过高估计自身的能力和所掌握信息的准确性，导致发生无效率、非理性并购行为。Scharfstein和Stein(1990)研究指出，羊群行为会阻碍市 场信息的有效传递，羊群行为下，市场信息真假难辨，最终会带来整个金融市场的紊乱。有关企业投资羊群行为对企业价值的影响，较早的研究如叶玲、李心合(2012)的研究结果表明，羊群行为会降低企业价值，羊群行为程度与企业价值 呈显著负相关。二、理论分析与研究假设图1企业投资羊群行为动因的理论分析有关羊群行为背后的动因，现有文献主要是从信息层面 与投资主体两个角度展开。本文对有关理论进行归纳总结， 如图1所示：Academic理 论表1变量定义及度量由于信息的不对称性，企业管理层拥有较多的私人信息，这极大地限制了股东对管理层的充分监督。同时，管理层的某些“非理性”行为很可能给其自身带来声誉和薪酬的提升。“动因”与“可能性”结合的结果便是在委托代理问题 下，企业管理层可能会基于自身利益最大化而做出非理性羊 群投资行为。此外，由于不同企业所掌握信息的不完全性，小企业掌 握的信息较少且信息处理能力较弱，这也会使小企业有追随 大企业进行投资的倾向；而同行业内企业所掌握信息的相似 性也会导致企业间发生较为一致的投资行为。基于此，提出本文的研究假设：假设1：由于从众心理，我国企业投资过程中也存在着 显著的投资羊群行为。林毅夫(2007)指出，企业投资趋同形成的“潮涌现象”往往会导致产能的过剩和行业竞争环境的恶化。郑江淮、方军雄(2012)等的研究也表明 ：对整个社会而言，企业盲目的投资行为加剧了行业的 “衰老”速度，短期内可能导致相关领域资产泡沫