基于资本资产定价模型的控制权收益的度量.docVIP

基于资本资产定价模型的控制权收益的度量 赵昌文1 王平1 杨安华3 1bussiness school of Sichuan university 2 bussiness school of Sichuan university 3 bussiness school of Sichuan university 摘要：本文基于资本资产定价模型，从投资控制权出发，认为控制权收益为市场组合收益与控制权的风险溢价之和，并利用中国沪市A股上市公司的数据样本，度量了A股上市公司控制权收益的大小。在此基础上，采用因子分析方法，研究了流通股所占比例、前十大股东持股比例、第一大股东持股比例、资产利润率、资产报酬率、每股净资产、资产总额、净资产收益率和资产负债率的分析等微观因素对控制权收益的解释能力。研究发现，尽管以上微观因素对控制权收益的影响表现出很强的年度差异，但大多数因素的影响具有显著性。同时，从拟和优度来看，进入模型的因子对控制权收益的影响较小，而且呈现出逐步变小的趋势。 关键词：控制权收益, 市场组合收益，资本资产定价模型 1引言与文献回顾 控制权收益的度量是近年来国内外学术界和企业广泛研究公司治理问题时关注的焦点问题之一。从理论上讲，控制权的价值应该由控制权的收益决定。在现有文献中，大多数学者把控制权收益分解成控制权的公共收益(public benefits)和控制权的私有收益(private benefits)。因此，度量了控制权的公共收益和私有收益以后，就能计算出控制权的总收益，从而为控制权定价。与此不同的是，本文希望从另外的角度，即从投资控制权出发，基于资本资产定价模型，将控制权收益理解为市场组合的收益与控制权的风险溢价之和，并基于此对控制权价值进行度量。 就控制权收益的度量方法来说，由于控制权的公共收益较难度量，所以国内外学者对控制权私有收益的研究较多。关于控制权私有收益，Dyck和Zingales(2001)指出,控制性股东一般在获取公司资源为自己的利益服务这一行为不易被证实时才这么做，如果这些收益很容易被量化,那么这些收益就不是控制权私有收益,因为外部股东会在法庭上对这些收益提出“要求权”，从而使得这部分收益不再是私有收益。BaiLiu和Song(2002)指出,大股东从中小股东那里获取财富的一系列活动都是通过隧道效应(Tunneling)进行的,即在私下进行的企图不为人所知的行为,其数量和程度都无文字记载,更难以量化。因此，国内外大部分学者都利用控制性股权的溢价来间接估计控制权私有收益的大小。 国外学者对于控制权私有收益的估计方法基本有三种：第一种是Barclay和Holderness(1989)提出的，当控制权发生转移时,受让方为控制权支付的每股价格与宣布控制权转移后的第一个交易日的收盘价之差(控制权溢价)；第二种是Nenova(2000)提出的估计方法，针对那些存在两种不同类型股票的公司,这两种股票现金流要求权相同但投票权不同；第三种方法是香港学者BaiLiu和Song(2002)提出的，他们发现,在中国股票市场上,某个公司被宣布ST前后的累积超常收益率就是控制权收益的良好估计值。 国内学者大致都使用股权协议转让溢价法来度量控制权的私有收益。唐宗明和蒋位(2002)认为，大宗股权协议转让往往涉及控制权的转移，其转让价格可以用来代表控制权转让价格。而公司净资产是国际通用的资产定价基准，可以用来代表公司股票价值。在此假设基础上，控制权私有收益就表现为大宗股权转让价格与公司净资产之差，计算结果为30％左右。齐伟山和欧阳令南(2004)认为，并非所有的大宗股权转让都会发生控制权转移，他们将发生控制权转移的股权比例限制在20％以上，以此计算出的控制权私有收益为17．42％。韩德宗、叶春华(2004)用同样的观点计算出控制权私有收益为14．10％。叶康涛(2003)认为，对控制权私有收益的度量应涉及到公司控制权的变更，他根据原股权转让方是否为上市公司第一大股东为原则，将大宗股权转让划分为控股股份转让和非控股股份转让两类，两类股份转让价格之间的差即为控制权私有收益，计算结果为28．30％。施东晖(2003)认为，不相关的大额股权交易和小额股权交易之差不能准确度量控制权私有收益。他采用所属行业、盈利能力等要求对两者进行配对，构造两个研究样本集，筛选出在一年内同时发生控制权交易和小额股权交易的35家上市公司，进而得出中国上市公司控制权私有收益为24％左右。赵昌文、蒲自立和杨安华(2004)认为，对每个公司实现有效控制的股权比例并不相同，他们通过概率投票模型计算了每个公司在股权转让当年的控制权持股比例(阈值)，在重新定义控制权转移的基础上，得出控制权收益为15．83％的结论。邓建平和曾勇(2004)认为，公司净资产反映了