管理者过度自信_公司治理与企业并购决策相关性的实证研究.docx

管理者过度自信、公司治理与企业并购决策相关性的实证研究章细贞，何琳（中南大学商学院，湖南长沙，410083）摘要：从行为金融学的角度出发，采取理论分析和实证研究的方法对我国上市公司管理者过度自信、公司治理与并购决策的关系进行考察。研究发现管理者过度自信与并购决策正相关，公司治理中的股东会治理和监事会治理 一方面直接遏制非理性的并购决策，另一方面通过抑制管理者过度自信间接遏制非理性并购决策的发生，而董事 会治理则与管理者过度自信和并购决策均无显著影响。 关键词：管理者过度自信；并购决策；股东会治理；董事会治理；监事会治理中图分类号：276.6文献标识码：A文章编号：1672-3104(2012)05?0148?06另一方面，在我国上市公司治理结构安排中，股东会、董事会、监事会直接和间接地具有监督企业管 理者经营决策的责任，并应对管理者的非理性决策进 行制衡和纠正。如吴敬琏将公司治理结构定义为：“所 谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行 人员（即高级经理人员）三者组成的一种组织结构。 在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。” [3]因此，上市公司治理主体对决策过程的干预能起到 降低管理者决策的自由程度、抑制管理者过度自信效 应，并进而降低因过度自信而引起的非理性并购行为 发生的作用。针对以上研究背景，本文以我国深沪两市 2008—2010 年发表了盈利预测的上市公司作为研究样本，以 样本期间内至少有一次盈利预测超过实际盈利水平作 为管理者过度自信的替代变量，实证检验了上市公司 股东会、董事会和监事会治理对管理者过度自信的抑 制效应以及管理者过度自信对并购决策的影响，并进 一步考察了公司治理结构与企业并购行为的间接影响 作用。一、问题的提出从 19 世纪末开始，全球陆续涌现了 5 次企业并购浪潮。企业热衷于通过并购来实现企业的成长，但是 根据并购的历史数据来看，企业并购的成功率并不高。 美国《商业周刊》杂志(1999 年)的研究结果表明：大 部分的企业并购都不能给企业带来正的经济效益。 Dann 和 Mikkelson 甚至得出并购会给兼并方带来损失 的结论[1]。就我国的情况来看，随着有关上市公司资 产重组和股权收购法律法规的健全和完善，我国资本 市场上的国内收购兼并活动日趋活跃，海外并购案例 逐年增加，并购金额也逐年攀升。根据张新等的研究， 我国上市公司的并购活动总体上是损害企业价值 的[2]。传统的经济学理论建立在管理者理性的假设基 础之上，不能对上述现象做出合理的解释，即为何企 业并购总体上表现为低效率的特点，但管理者们还对 并购乐此不疲呢？近年来，学者们开始从管理者的个 人行为特质即管理者普遍存在过度自信心理的角度对 企业并购决策研究进行补充和完善。研究者认为管理 者由于过度自信的心理特征，会对自身能力和企业实 力进行过高估计，容易高估并购行为成功的可能性， 从而做出非理性的并购决策。二、理论分析现代行为公司金融理论认为管理者决策的偏差并收稿日期：2012?02?20；修回日期：2012?06?15基金项目：湖南省社科基金项目(09YBB425)作者简介：章细贞(1966?)，女，湖南浏阳人，管理学博士，中南大学商学院副教授，主要研究方向：投融资决策，资本市场与公司治理；何琳(1988?)， 女，湖南常德人，中南大学商学院会计系硕士研究生，主要研究方向：公司理财研究.149经济与管理研究章细贞，何琳：管理者过度自信、公司治理与企业并购决策相关性的实证研究不仅仅是代理问题所产生的，更主要的原因在于管理者的过度自信。近年来的心理学相关研究表明，人们 普遍存在过度自信心理。Roll 提出“狂妄自大”假说 (Hubris Hypothesis)来解释管理者的非理性并购行为， 成为过度自信理论的奠基者。他认为管理者出于对自 身能力和企业实力的过高估计，倾向于对目标公司过 度支付，从而导致并购的绩效低下[4]。Cooper 年对美 国的企业家进行的调查显示，参与调查的企业家认为 别人的企业成功的可能性只有 59%，而认为自己成功 的概率则达到 81%。而后续的跟踪研究表明，这些被 调查的企业中高达 66%的企业以失败告终[5]，即这些 被调查的企业家普遍存在着过度自信的心理。Heaton 发表的论文则论述了企业在不同的自由现金流的情况 下管理者的过度自信分别表现为过度投资和投资不 足[6]。Malmendier 和 Tate 在 Roll 和 Heaton 研究的基 础上，首次运用实证方法研究管理者过度自信，通过 对 1980—1984 年福布斯 500 家公司进行考察，发现管 理者过度自信与企业并购显著正相关，过度自信的管 理者比理性管理者会更频繁的实施并购活动，而且相 比于理性的 CEO，过度自信的 CEO 更可