限价订单薄信息含量分布：理论模型及中国市场实证研究.doc

第四组 金融、银行 （字数：11351） 限价订单薄信息含量分布：理论模型及中国市场实证研究 马丹 【摘要】订单薄是证券市场的显微镜。提交订单是投资者进入市场的第一个环节，集中反映了投资者对未来资产收益的预期及对不同交易方式的偏好，是投资者对资产价值判断的集中体现。因此，特定交易机制中投资者订单决策过程是研究不完全市场信息释放的逻辑起点，对市场结构设计有重要的作用。本文构建了非对称环境中投资者订单选择策略模型，将Parlour(1998)等人建立的信息对称分析范式推进到非对称信息环境，回答了理论界关于限价订单是否有信息的争论，并利用高频误差修正模型对理论研究结论进行了检验。研究发现，中国证券市场订单薄具有递减信息分布。 关键词 限价订单 非对称信息 交易间隔 信息份额 中图分类号：F064.1 文献标识码：A The information distribution of limit order market: Theoretical model and empirical study of China Ma Dan Abstract：Order book is the microscope of stock market. Investor’s strategy of order submission reflects their information, anticipation and preference. The distribution of limit order information is an important part of market design. This thesis has proposed a model for the investor’s strategy of order submission in the limit order market like China, and extended the research by Parlour (1998) to the asymmetric information frame. By the high-frequency VECM model with China’s data, the result of theoretical model has been supported. Key word: Limit order asymmetric information trading duration information share 一、研究背景及文献综述 在指令驱动市场上，订单扮演着传递买卖方信息，撮合交易的核心作用。对指令驱动市场各类订单信息含量的研究对更好地评估和设计订单具有重要意义，成为金融市场微观结构研究的热点问题之一。 Glosten (1994)为代表的学者认为知情交易者为了利用信息获利，试图迅速交易，以避免其信息被其他投资者，因此，他们偏好提供市价订单；而不知情投资者偏好提供限价订单或者为了流动性需要也提供市价订单。这样，只有市价订单才包含信息，限价订单没有信息。Friedman (1993)Hopman (2002)等人的实证研究支持了Glosten的结论。 近来的研究却发现限价单具有信息。Seppi (1997) ，Kaniel和Liu (200)从理论证明了一定情况下，知情交易者也可能提供限价订单。Madhavan和 Panchapagesan (2000) ，Harris和Panchapagesan (2003) 实证发现，专家能够从知晓订单薄状况的特殊权利中获取对资产短期变动的优势信息。Irvine, Benston 和Kandel (2000) 认为利用整个订单策略的流动性比仅仅利用最优报价策略的流动信具有更多的信息。Coppejans和Domowitz (200) 揭示了从订单薄中获取的信息会影响交易时间、订单选择或者撤销以及资产价格。Cao等人 (2003)研究了ASX交易系统的限价订单信息。他们用Hasbrouck(199)的信息份额方法研究发现，最优报价能够对资产有效价格有更多的解释能力，在资产价格发现中提供了70%的信息份额，而其它报价则提供了30%的信息份额。。将首先，定义最优买价与卖价分别为： 为最优卖价，为最优买价。设t时刻市场信息状态为，交易者根据掌握的信息对资产价格的估计记作 。假定投资者对资产价格的条件期望是资产价格的无偏估计，即，那么资产价格的条件期望可以记做：，其中且。为了分析方便，假设，服从联合正态分布。 可以证得。其中，。记，为基础价值。资产价格的条件期望 。 如果