中国货币政策的二元传导机制——“两中介目标，两调控对象”模式研究.pdfVIP

乞垂 石；百i幺2008年第0期 中国货币政策的二元传导机制* — — “两中介 目标 ，两调控对象”模式研究 盛松成 吴培新 内容提要 ：本文利用 1998年 1月到2006年6月的经济金融月度数据，主要运用 VAR 模型对中国货 币政策的中介 目标、传导渠道进行实证检验和理论分析 ，发现：(1)货币供应 量M，是货币政策 的重要指标，它对经济变量的解释 (预测)能力远高于其他货 币变量； (2)货币供应量 M 对工业增加值和 CPI作 出系统性的反应，且 M 新息是 由央行决定的， 表 明货币供应量M，是货 币政策 中介 目标 ；(3)我 国基本不存在货币传导渠道 ，主要的传 导渠道是银行贷款，信贷规模是事实上的中介 目标 ，直接调控经济，并引导货 币供应量的 变化，因而，我国的货 币政策 中介 目标实际上是两个——信贷规模和货 币供应量 M，，这种 调控模式在 1998年前后没有发生根本性的改变 ；(4)两个 中介 目标调控不同的领域 ：信贷 规模主要针对实体经济，货币供应量主要针对金融市场，这是我国央行的一种现实选择， 央行也较为成功地实现 了两者之间的一致和协调 。上述结论对于货币政策实践是有意义 的，表明我们更应关注信贷规模指标并 以此为核心来调控经济。当然，这种货 币传导模式 存在缺陷，只是阶段性地起作用。从未来的发展模式来看，要采用包含更多信息的利率作 为政策中介，其前提条件是利率和汇率的市场化改革。 关键词 ：VAR模型 实证检验 货币政策 中介 目标 传 导机制 一 、 引 言 货币政策传导机制是指 由中央银行货 币政策的变化 引起经济过程 中各 中介变量 的连锁反应 ， 并最终引起宏观经济指标变化的工具、渠道、机理和效应。对货币政策的中介 目标、传导渠道进行 测定 ，是研究货币政策传导机制的核心内容 ，并对货 币政策的实践有很强的现实指导意义。本文试 图对 1998年以来的中国货币政策的中介 目标 、传导渠道等进行实证检验和理论分析。 国外对货币政策传导机制的研究由来已久，成果丰硕，形成了各种不同的理论 。传统的凯恩斯 主义的 IS．LM模型是通过利率渠道来传导的。由于价格粘性 ，货 币政策的名义变量变动导致实际 利率的变化 ，从而对经济产生影响。货币主义者对此提 出了批评 ，认为不仅仅只有利率传导渠 道 ，还有汇率 、股票价格 、财富效应 以及房产土地价格等渠道。以上这些渠道一般统称为 “货币渠 道 ”(MoneyChanne1)。 与货币渠道相对应的是 2O世纪 80年代发展起来 的 “信贷渠道”(CreditChanne1)。货 币政策的 信贷传导渠道是指货币政策的变化通过银行系统引起 了信贷市场 的系统性变化，从而影响实际经 * 盛松成，中国人民银行沈阳分行，邮政编码 ：110001，电子信箱：shengsch@sh．pbc．gov．on；吴培新，中国人 民银行上海总部， 邮政编码 ：200120，电子信箱 ：wupx@sh．pbc．gov．cn。作者特别感谢匿名审稿人的宝贵意见。当然 ，文责 自负。 ① 卢卡斯的理性预期理论认为，在信息充分的情况下，由于公众的预期而使价格粘性不存在 ，货币政策的效果全部反映为价 格 的变化 ，而对实际经济无效 (LucasCritique)。 37 盛松成 、吴培新 ：中国货币政策的二元传导机制 济。在 TobinandBrainard(1963)、Brainard(1964)等人的基础上 ，BernankeandBlinder(1988)对货币政 策的信贷观点作出了开创性和经典性的研究。他们在传统的IS—LM模型的基础上放松银行信贷和 市场债券之间的完全可替代性假定 ，由CC(商品和信贷)曲线替代原来 的 Is曲线 ，其主要结论是： 如果货币需求冲击比信贷需求冲击更加重要 ，那么 ，盯住信贷规模的货币政策可能比盯住货币供应 量的政策更好。他们随后对此作了进一步的研究 ，结果表明：除了银行存款对货币政策作出系统性 反应外，银行的资产(证券和贷款)结构也对货币政策作出系