上市公司重整融资模式的检讨与改进路径王佐发.PDFVIP

上市公司“重整融资”模式的检讨与改进路径 王佐发 （吉林师范大学政法学院100036） 摘要：非公开发行股票成为当前上市公司重整的一种主流模式，这种模式具备重整融资 的表象，却不具有其实质，且容易引发许多问题。本文对这些上市公司重整所适用的融资模 式进行考察，在比较国际通行的重整融资模式的基础上，分析其产生的原因及对破产法和资 本市场等调整上市公司运行的制度体系产生的影响，进而提出改进我国公司重整融资制度的 路径。 关键词：上市公司；非公开发行股票；重整融资；公司重整 作者简介：王佐发，吉林师范大学政法学院讲师，研究方向：公司法、破产法。 中图分类号：DF438 文献标识码：A To Review on The Post-Petition Financing of Listed Corporations And Its Improvement Abstract：Private placement is a dominant method of reorganization in the practice of listed corporations. This method looks like post-petition financing but is not post-petition financing in nature. Moreover, it arouses many problems. It is necessary to explore the causes of this method and based on which to find the path of improvement of the financing system of listed reorgqanized corporations in China. Key Words: Listed Corporations; Private Placement ; Post-petition Financing 公司重整制度的基本价值目标在 债务人借助破产法提供的谈判机制和债权人就当前 的债权契约重新谈判，无力偿债的公司债务人得以避免清算，债权人整体上又可以得到大 清算所能得到的支付，实现双赢基础上的帕累托改进。当然，实践中的重整远非这么简单。 由于博弈的当事人和利益分配不局限于债权人债务人双方，价值目标也多元化，不同背景下 的公司重整呈现出纷繁复杂的不同画面。但是不论具体的重整案件如何形态各异，适用重整 制度的前提是确定的，即申请重整的公司必须具有营运价值。离开这个前提适用重整制度， 必然是对制度的滥用和扭曲。 具有营运价值的公司之所以申请重整是由 其陷入财务困境而无力偿还债务。那么重整 融资就成为重整能否成功的关键。所以，重整融资是重整制度体系中的关键。自从2006 年 颁布的破产法（以下简称破产法） 2007 年实施以来，中国证券市场已经出现了23 个上市 1 公司重整案例 。本文将对这些上市公司重整所适用的融资模式进行考察，并在此基础上提 出改进我国公司重整融资制度的路径。 上市公司重整融资的表象 从形式上看，上市公司重整融资主要采用的是非公开发行股票的股权融资模式。重整融 资来自收购方或者当前的控股股东，统称重组方。上市公司重整主要完成两项任务 债务重 组和业务重组。重整过程一般包括四个步骤。第一步，通过债转股或者收购重整中上市公司 的股份，重组方变成重整中上市公司的股东。第二步，通过债务重组把重整中的公司转变成 一个没有债务负担的净壳。债务重组一般通过综合使用减免债务、债转股和出售资产偿债等 方式完成。有时重组方提供部分资金代为偿债 （这种情况不多），作为对价取得相应的股权。 第三步，重整中上市公司原来的股东谈判缩减股份并在原来的股东之间调整股权利益。第四 步，重整中上市公司向重组方非公开发行股票使后者成为控股股东，取得重整中上市公司的 控制权。作为对价，重组方把优质营利性的资产注入没有债务负担的净壳，完成业务重组。 当然，以上是基本步骤。具体案件可能有差异。例如有的案件不经过第一步，而是债务人和 债权人先谈判通过减免债务，用现有资产支付部分剩下的债务以及债转股的形式完成债务重 组。当通过重整程序完成债务重组后在重整程序的执行阶段重组