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《资本观念》第三卷第二期 2001 年秋季 芝加哥大学商学院 寻找圣杯——揭开股票市场的神秘面纱 Search for the Holy Grail: Demystifying the Stock Market 股票市场的基本特征仍然令经济学家困惑不解 介绍Nicholas Barberis 教授的研究成果 数十年来，金融经济学家一直试图开发出一种能够成功解释股票市场运作方式的模型。但是尽 管他们做了种种努力，迄今为止，这样的模型依然有如镜花水月。 有两个概念格外令人困惑不解，其中比较为人所知的一个，就是所谓的“股票溢价(equity premium) ”，即一直以来股票市场的回报均高于债券市场的问题。 经济学家一直承受着压力，试图解释为什么在过去一个世纪以来，股票市场的表现优于债券市 场，而且据某些人的估计，高出的幅度达到6% 。 另一个不太为人所知但同样令人费解的概念，就是易变性(volatility)的问题。简单的说，经济学 家一直无法解释股票市场总是忽上忽下的特征。在上个世纪20 年代、60 年代和90 年代，股票 的市盈率达到惊人的高度，然而在1973 至1974 年的股灾中，市盈率又跌到非常低的水平。 在题为《有前途的理论和资产价格》的论文中，芝加哥大学商学院金融学副教授 Nicholas Barberis 、斯坦福大学的Ming Huang 和哥伦比亚大学的Tano Santos 转向从行为心理学中寻找答 案。 Barberis 教授认为，厌恶损失(loss aversion)的心理或许可以用来解释为什么股市价格一直高于债 市价格，以及为什么会存在股市易变性的问题。 股票与债券的比较 对股票市场通常的看法是，投资者认为股票的风险大于债券，因此他们要求更高的平均回报作 为补偿。问题是，这种观点与实际情况很难相符。 Barberis 说：“无论经济学家采用哪种标准来衡量风险，股票的风险都不比债券高很多。”很显然， 股票的风险还没有大到每年对债券的溢价高达6%的程度。 为解决这个问题，Barberis 教授建议摈弃对投资者行为的传统看法，而采用一种全新的角度。在 1 《资本观念》第三卷第二期 2001 年秋季 芝加哥大学商学院 过去，经济学家通常先试图找出投资者真正关心、真正想要的是什么。他们认为投资者分配其 现有资产的目的是为了能从未来的消费中获得最大程度的享受。但这种观点无法解释股市和债 市的巨大差别以及股市的高易变性。 Barberis 教授的看法是，这些早期的模型没能非常准确地捕捉投资者的心态。他认为，左右投资 者行为的不光是消费的享受，也包括股市自身的涨跌。当股市上扬时，投资者感觉良好，因为 收益增加更让他们相信自己是投资高手，同时也给了他们在茶余饭后进行自我吹嘘的资本。 许多研究表明，“厌恶损失”是此类心理享受的一个重要特征。简单地说，就是人们对损失比对 盈利要敏感得多。 厌恶损失心态可以轻易解决股票溢价的难题。投资者关注他们的投资是赔钱还是赚钱，但在他 们心里，赔钱的可能性总是大于赚钱的可能性，于是给他们的感觉是股票比债券风险更大。由 此引出的结果是，只有当股票的平均收益率明显高于债券时，他们才有理由选择持有股票。 Barberis 说：“我们同意其他经济学家的观点，即股票溢价是由于股票风险高于债券而给予投资 者的补偿。我们现在所提议的只是一个我们认为更为合理的衡量风险的标准，也是一个更符合 事实的标准。” 对股票涨跌的解释 那么，究竟是什么因素导致股票价格时而一飞冲天，时而又跌入谷底的呢？对这种大起大落的 现象最简单的解释就是，股票价格反映投资者对股票未来盈利的预期。但是Barberis 教授指出， 在股市达到顶峰后，其盈利增长并没有明显地高于平均值，跌入谷底之后也没有明显地低于平 均值。 Barberis 教授尝试利用心理学实验来解释股票市场的易变性。实验结果显示，投资者不仅厌恶损 失，而且对损失的厌恶程度很大程度上取决于投资者以往的盈亏状况。 例如，在先前的赌局中赚过大钱的投资者不会太担心未来的损失。他们已经积攒的获利减轻了 未来损失的冲击。他们的思路显然是，现有的获利哪怕损失一点也无伤大雅，因为总体还是盈 余的。赌徒在赢了钱后往往会加大赌注，因为这个时候他们在赌的已经不是自己的钱，而是从 赌场中赢来的钱了。 但实验心理学的文献资料还提示了与之不对称的另一面，即如果