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30年代美国股灾的反思及对中国股市的启示 30 年代美国股灾的反思及对中国股市的启示 《经济界》2007 年第 6 期 摘要：20 世纪 30 年代以股市崩溃为导火索的美国经济大萧条历史给中国经济发展更多的借鉴和启示。本文在分析当时美国股市崩溃的原因基础上，比较了目前中国股市和美国经济大萧条前期股市的发展情况，发现两者有惊人的相似，进而指出中国股市由于严重投机的存在而使股市泡沫较大，需要进行政策引导，实现中国股市健康发展。 关键词：股灾 中国资本市场 软着陆 一、问题的提出 奥地利学派代表人物佩佐夫 2004 年曾经预言：一个崛起的经济巨人——中国，“将不可避免地陷入一次大萧条，如同美国在 1930 年所经历的一样。 ”美洲开发银行首席经济学家古勒莫卡尔沃在 2005 年主持了一项研究， 发现 1930 年代的大萧条和 1980 年后 31 个新兴国家出现的经济危机之间有很多的相似之处， 最近几十年来，大萧条最根本的内容在很多国家不断重复，唯一的区别是规模较小而已：通常的表现是金融市场先出现震荡，随之而来的就是国内生产总值急速下降。 佩佐夫的言论一开始听起来未免有点危言耸听， 但是卡尔沃的研究不得不让人认真思考中国当前的股市和潜在的风险。30 年代美国大萧条的导火索是 1929年的股灾，而中国同样经历了十余年的经济高速增长，股票市场从 2005 年 7 月到 2007 年 5 月不到两年的时间内，上证综指已从最低点 998 点冲到 4330 点，翻了四倍。 中国目前股市是否存在诸如泡沫性问题？中国当前的经济发展与美国大萧条前的经济情况有无相似之处，会不会也因为有一天中国股市泡沫破灭（如果有泡沫的话）而使中国经济陷入萧条？针对这些问题，本文试图通过研究美国30 年代股灾和大萧条，来考察中国股市发展以及对中国股市政策的启示。 本文的结构安排如下，第一部分对 30 年代美国股灾发生的原因进行分析，主要从货币主义学派的观点人手，同时研究当时股市政策对股灾发生的影响。第二部分对中国经济发展和股市现状与美国 30 年代大萧条前期情况进行分析比较。第三部分指出中国股市已经形成泡沫，需要政府进行宏观调控。本文最后以中国股市发展软着陆为目标，提出促进股市健康发展的相关政策建议。 二、30 年代美国股灾和大萧条发生的原因 股灾发生前的 20 年代，美国经济高速增长，与此同时，社会中涌动的暗流，诸如银行不良资产增加、社会财富分配不公、社会信用受到破坏、上市公司行为扭曲，都被节节攀升的股市和对未来经济增长的预期冲得无边无影。长达 10 年的大牛市把道指从 70 多点推到了 360 多点。 由于 20 年代美国股市预期的财富增长速度大大超出了实质经济能支持的速度，社会又没有及时的纠错机制来制止虚拟经济与实质经济的进一步分离，泡沫的继续膨胀就不可避免。直到 1929 年 10 月 29 日美国发生股市崩溃，泡沫破灭，两周之内股指下跌 29.5，经济大萧条紧紧伴随其后，1929-1933 年间，美国失业率迅速飙升，史无前例地达到了 23，同时发生的还有严重的通货紧缩，消费者价格指数（CPI）下降了 27。在股市最低谷的 1932 年，指数水平只有崩溃前的 12左右。直到二战结束的 1945 年，该指数还在 153 点，只有崩溃前顶点的42。 针对美国股灾的发生和大萧条的起因，货币主义学派从货币政策，即中央银行通过利率、贴现率、买卖债券等手段，调节货币供应以影响经济发展的政策角度进行分析。1963 年，弗里德曼和施瓦茨出版了《美国货币史》一书，说明美国的中央银行联邦储备体系，应对股灾和大萧条负重大责任，本来是一个正常的商业收缩期，被美联储货币政策的失误酿成了股灾并最终导致大萧条。 对于股灾的发生， 更多的经济学家将原因归结到当时的美国股市存在着投机性泡沫。1954 年，J.K 加尔布雷斯的经典著作《大崩溃》出版，他特别强调产生兽性投资者冲动的“洋洋自得的幸福愉悦感” ，他认为正是这种感觉在 1928 年 3月后的牛市中占了上风，由此产生了当今的经济学家所说的“投机性泡沫” 。布兰查德和兰森（1984）发现，当市场感到很难衡量经济“基础”之时，就很可能出现泡沫，20 年代美国快速的结构与技术变化可能导致出现“基础变得难以判断”（怀特，1990）的可能性。因而，布兰查德（1997）认为， “经济崩溃的根源几乎可以肯定的说是投机性泡沫的后果” 。 一些经济学家对于引起股灾进而导致的大萧条更从政府错误的政策角度进行考察。不管股票市场繁荣的原因如何，当股市崩溃发生时，并不是因为有任何人预见到了大萧条的到来。当投资者失去信心的时候，市场开始崩溃，而投资者失去信心的原因可能大部分要归咎于货币管制政策变化的结果，其中包括 1928年开始的大规模紧缩的货币政策， 以及