控股股东代理问题、现金股利和权益资本成本.PDFVIP

第３８卷　第５期 经 济与 管理研 究 Ｖｏｌ．３８　Ｎｏ．５ 　　　　　　　 　 ２０１７年５月 ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｍａｙ２０１７ ＤＯＩ：１０．１３５０２／ｊ．ｃｎｋｉ．ｉｓｓｎ１０００－７６３６．２０１７．０５．０１３ 控股股东代理问题、现金股利与权益资本成本 罗　琦　彭梓倩　吴哲栋 　　内容提要：本文基于控股股东代理问题的视角分析现金股利分配对权益资本成本的影响，并探讨这种影响在 控股股东特征不同的公司中所呈现出的差异。本文以股权分置改革后２００６—２０１１年沪、深两市Ａ股上市公司为 样本进行实证检验，发现公司支付现金股利能够显著降低权益资本成本，并且这一效果在控股股东为非国有股东 以及终极控股股东两权分离的公司中表现得更为显著。本文的研究结果表明，现金股利能够作为一种有效的公司 治理机制缓解控股股东代理问题，从而使得公司权益资本成本下降。 　　关键词：控股股东　代理问题　现金股利　权益资本成本 　　中图分类号：Ｆ２７５．３　　　　文献标识码：Ａ　　　　文章编号：１０００－７６３６（２０１７）０５－０１２５－０９ 　　一、问题提出 在完美资本市场中，投资者可以通过自制股利的方式实现资本利得与现金股利的完全替代，股利政策 ［１］ 与公司资本成本无关 。然而，现实生活中存在较为严重的委托代理问题，公司经理基于自身利益最大化 原则进行的公司决策往往以牺牲中小股东利益为代价。投资者预期到公司代理问题的存在会要求较高的 投资回报率，这使得公司权益资本成本相应较高。现金股利分配通过减少自由现金流有助于缓解代理问 题，导致投资者要求的必要报酬率下降，从而降低公司权益资本成本。另一方面，现金股利作为上市公司支 付给投资者的报酬，其本身具有资本成本的性质，在一定程度上反映了公司使用权益资金的成本大小。因 此，在其他条件不变的情况下，上市公司发放的现金股利越多，公司权益资本成本越高。同时，较高的现金 股利导致所有者权益减少，进而引起资本结构变化，增大了公司面临的破产风险和财务困境成本，使得权益 资本成本上升。可见，探讨现金股利与权益资本成本之间的关系具有一定的复杂性，并且学者们在考察现 金股利与权益资本成本的关系时均以公司股权结构分散为背景［２－３］。然而，更多的研究表明大多数上市公 司的股权结构集中，公司决策的行为主体并非公司经理而是控股股东［４－５］。在这种背景下，公司代理问题主 收稿日期：２０１６－１１－１０ 基金项目：国家自然科学基金项目“基于控股股东市场择时动机的公司投融资行为研究”；教育部新世纪优秀人才支持计划 “中国上市公司权益资本成本研究”（ＮＣＥＴ－１３－０４３７）；国家社会科学基金项目“我国上市公司股利决策与投资效率研究”（１４ＢＧＬ０４３） 作者简介：罗　琦　武汉大学经济与管理学院教授、博士生导师，武汉市，４３００７２； 彭梓倩　武汉大学经济与管理学院博士研究生； 吴哲栋　武汉大学经济与管理学院硕士研究生。 作者感谢匿名审稿人的评审意见。 １２５ 经济与管理研究（２０１７年第５期） ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．５，２０１７） 要存在于控股股东与中小股东之间，控股股东攫取控制权私利的行为成为中小股东更为关注的问题。中国 资本市场发展相对滞后，控股股东与中小股东之间代理问题严重，Ａ股上市公司长期以来存在分红意识淡薄 与分红水平较低的现象。中国证监会颁布了一系列旨在推动上市公司派现的股利监管政策，这些政策的目 ［６］ 的在于约束控股股东行为，保护中小投资者利益 。然而，现有关于中国资本市场现金股利是否具有公司 治理效应的经验证据并不一致［７－８］，也并未从控股股东行为视角考察股利分配对权益资本成本的影响。因 此，研究中国资本市场现金股利与权益资本成本之间的关系具有重要的理论意义与现实意义。 本文将以２００６—２０１１年中国沪、深两市Ａ股上