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抛弃幻想,面对现实 大家下午好： 我演讲的题目是“抛弃幻想，面对现实”。选用这个题目主要是因为市场指数在前三个月表现良好，投资者可能会产生一些不切实际的想法，包括对于经济增速见底、政策预期调整等产生了较多的幻想。我认为伴随着这种在上涨过程中产生的幻觉，实际的情况可能与市场的想象会相差很远。抛开投资者所想象的东西，实际的情况究竟是什么样子的，我在这里向大家介绍一下。 总体来说包含以下几点内容： 1、市场和我们都关注的事情是什么？ 2、去年年底我们相对比较看好市场，那个时候判断市场会迎来一波反弹，而现在那波反弹处于什么样的状况？ 3、关于盈利改善，之前市场预期与现实情况的对比。 4、制度性改革带来的冲击。 5、我们的结论以及行业配置的看法。 （一）我们在任何时点上都需要关注的事情：1、企业盈利。2、市场利率（无风险收益率）。3、风险偏好。很多投资者在讨论股市的时候喜欢将宏观经济与股市挂钩，(a)“例如有些人因为看好中国的经济增速，所以就看好中国股市的表现。”这种看法是不正确的，当他们去投资时就会碰到壁垒，其实经济与股市是存在关系的，只是不知道它们之间的关系到底是什么样子的。简单来说决定股票涨跌的因素里并没有经济增速这一条，经济增速是通过影响企业盈利而对股票价格起到作用的，所以决定股票价格的因素是企业盈利能力。如经济增速与企业盈利是一致的，那么经济增速的提升就会带动企业盈利的上升，同时推动股价上涨。如果两者之间无关系，那就是毫无关系了。因此经济增速不是推动股价上涨的直接因素。(b)“有些投资者看好M1、M2增速先见底再反弹，或者仅关注信贷，信贷一放出来，那么股市就变好了。”那思考下决定股价因素的公式里面有没有M1、M2、外汇占款以及新增信贷呢？答案是一个都没有，这些都是通过市场利率从而对股价产生作用的，因此我们研究M1、M2、外汇占款以及新增信贷通通都是为了研究市场利率。（c）“有些人会说制度性的一些变化，包括主席、总理的讲话等，将会影响股价的表现。“而我们认为这些只是在影响风险偏好，从而再进一步对股价产生影响。因此简单来讲这些就是DDM模型中的三个重要因素，我只不过是从一个微观的角度扩展到宏观的角度来看待这个问题，所以我们需要关心企业盈利、市场利率以及风险偏好这三点的变化。 去年底我们判断市场将会转好的逻辑有两点：市场利率+风险偏好。我们判断市场利率将会变好的逻辑是源于当时的利率水平处于阶高位置，正在经历一个向下的拐点，今年前三个月利率水平的表现也验证了我们之前的判断，利率水平出现了大幅的下降，这点也是推动股市上涨第一个重要因素。另外，风险偏好在去年底处在一个非常低的水平，因为去年下半年遭受了欧债危机的冲击，全球的投资人都非常厌恶风险，所以就都将高风险资产抛售掉了。而如何去度量风险偏好的指标呢，我们认为可以参考债券市场垃圾债与高信用等级债券之间的利差。当市场风险偏好低的时候（投资者厌恶风险），投资者就会投资于国债，国债利率就会下跌，而相反垃圾债利率就会变得很高，两者之间的利差就会随之扩大。反之，当市场喜好风险时，投资者就会抛售国债，然后投资于垃圾债，那么国债的利率水平就会抬升，垃圾债收益率下降，两者利差就会收窄，这就是风险偏好的变化。因为我们认为去年欧债危机这件事导致了全球的风险偏好极低，因此它一定会朝着均值回归，因而将会推动所有风险资产价格上涨，包括股票和垃圾债，对于股市构成正面利好。（推动股市上涨的第二个重要因素） 虽然企业盈利从去年四季度开始就已经变得很差了，但是这个因素在当时的背景下并不是很重要，因为经历股市的下跌企业盈利已经price-in了，并且站在去年年底的角度上所有经济学家都预测今年通胀会见底，同时企业盈利增速也会见底，因此如果遇见了两个季度后将会见底，市场提前一个季度开始布局是没有任何问题的。影响股价的三个因素里两个因素利好于股市，不考虑另外一个因素，那么股市自然就会迎来反弹。 (二)下面我们可以看一下反弹到目前阶段这些因素都处于什么状态。首先我们观察全球的无风险收益率（市场利率）：发达国家中美国和德国的情况，美国自从去年标普调整评级后利率就开始不停的下降，最低达到1.9%，现在开始反弹；德国则是由于去年受欧债危机影响有一次大幅的向上后，之后便不断下行，目前也达到了非常低的水平然后开始反弹了。因此我认为无风险收益率的下降在低风险的发达国家中已告一段落。某些投资者认为美国QE3的出台即将长期债券收益率水平控制在低位，但我认为美国即使出台了QE3，长期债券利率水平也不会再往下掉了，原因在于当利率水平达到1.9%的时候，如果QE3是起作用的，那么整个经济将会变好，那么通胀的预期便会回升，企业的ROE会回升，那么凭什么人家借钱给你，无风险收益率要降到1.9%呢，所以利率一定会起来；如果QE3不起作用，