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我国房地产上市公司资本结构与绩效关系的实证研究 //.paper.edu.cn - 1 - 我国房地产上市公司资本结构与绩效关系的实证 研究 张红，洪玉庭 东南大学经济管理学院金融系，南京（211189） 摘 要： 本文以 1995-2007年，27家房地产上市公司的面板数据，采用面板模型分析方法， 从实证的角度研究了我国房地产上市公司的资本结构与绩效之间的关系。研究表明：房地产 上市公司资本结构与绩效成负相关关系，并据此给出了相关的建议。 关键词：资本结构；资产负债率；总资产收益率 中图分类号：F83 1．引言 自 Modigliani 与 Miller 提出 MM 理论以来[1]，人们逐渐对资本结构的实质有了深刻的 认识，先后出现了权衡理论、代理理论、信号传递理论、优序融资理论等，他们分别从不同 侧面提出了企业资本结构与其市场价值的相关关系。由于企业的融资结构决定了企业的资本 结构，从而影响企业价值目标的实现，所以对于资本结构的研究以及对最优资本结构的探索 也就成了当今理论界和实务界探讨的热点问题。 西方现代资本结构理论的系统研究始于20世纪50年代。国外关于资本结构理论的研究， 最先是作为单纯的企业财务决策问题而展开的，所研究的焦点是资本结构与资本成本、企业 价值之间的关系。近年来，国内学者对企业资本结构的问题也日益关注，特别是对上市公司 的资本结构问题从各个方面展开了探讨。这些研究有的从宏观角度研究资本结构，如：罗韵 轩、王永海（2007）[2]反思了西方资本结构理论对我国的适用性，王正位、赵东青、朱武祥 （2007）[3]等人从资本结构调整速度角度研究资本市场摩擦；有的则从某一微观角度讨论上 市公司的资本结构，如：沈维涛、叶晓铭（2004）[4]研究 EVA 对资本结构的影响，田利辉 （2005）[5]从国有产权和预算软约束角度分析公司的杠杆治理，李青原、陈晓、王永海（2007） [6]则从产品市场竞争和资产专用性角度分析资本结构，张太原、谢赤，高芳（2007）[7]研究 的是利率对资本结构的影响；而对资本结构与公司绩效之间的关系研究相对较少，如：肖作 平（2005）[8]研究了上市公司资本结构与绩效之间的互动关系。在前人研究的基础上，本文 就选择了资本结构与绩效之间关系这个方面进行研究。 经过近几年的发展，我国股票市场己经初步达到弱型有效，重新研究上市公司资本结构 与经营绩效之间的关系是非常有必要的。由于不同的行业，资本结构的差异性很大，不易笼 统的一起研究，本文就选择了一个行业——房地产业进行研究。从资本结构理论看，上市公 司的运作模式和管理手段更加符合资本结构研究对象的特点要求，并且上市公司资本形成的 基础是资本市场，而非上市公司则不是，因此研究上市公司比研究非上市公司重要得多。另 外，上市公司的信息披露较为全面，为本文的实证部分提供了便利。基于上述原因，本文主 要以上市公司为研究对象。 //.paper.edu.cn - 2 - 2．国内外研究现状 2．1 理论基础 David Durand 在 1952 年的研究成果[9]，是资本结构理论研究的正式开端，他将当时对 资本结构的见解划分为三种类型：净收入理论、净营业收入理论和介于两者之间的传统折中 理论。这三种理论都是在企业和个人所得税为零的条件下提出的，同时考虑了资本结构对资 本成本和企业价值的双重影响，只是三种理论都是建立在经验判断基础上提出的而缺乏理论 意义，故没有得到理论界的认可和进一步的发展研究，但这些理论为现代资本结构理论的研 究提供了一种思路。尤其是传统折中理论提出了最优资本结构的存在和决定，为后来的资本 结构理论研究奠定了一定的基础。 1958 年美国学者 Modigliani 和 Miller 共同发表了“The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”一文[10]，提出了著名的 MM 定理，得出在无所得税时企 业的融资行为不会影响企业的价值的结论，标志着现代公司资本结构理论的形成。文中， Modigliani 和 Miller 采用了静态的、局部均衡分析，并且进行了一系列严格的假设，虽然这 些假设并不符合现实情况，但是 MM 模型所采用的模型框架和研究方法成为了自此之后资 本结构理论发展的标准模型和基本出发点，引导学者开始用经济学的标准工具分析公司财务 问题。MM 定理向前承接了 Williams、Graham 和 Dodd 等传统理论，向后历经了几十年的 发展，逐渐放松原本严格的假设条件，针对不同的影响企业价值的因素，发展出了形形色色 的资本结构理论。其中具有代表性的主要有基于税收和破产成本