热钱流入、资产价格波动和我国金融安全.doc

热钱流入、资产价格波动和我国金融安全 ????　　一、热钱流入我国的动因、渠道、规模与去向????（一）热钱流入我国的渠道????在我国尚实施资本管制的情况下，热钱流入采取了多样化、隐蔽性的方式。目前，热钱流入我国主要有以下三种渠道：(1)混入贸易项目下办理收结汇却并未通过银行的“脱媒”方式，如通过虚假贸易方式，开立无贸易背景信用证、转移虚假利润、高报进口价格、低报出口、通过地下钱庄两地结算等。(2)混入非贸易项下办理收结汇的进入方式，如以外国驻华机构的名义办理结汇，通过汇入个人外汇（往往以“侨汇”、“赡家费”、“捐赠外汇”等名义）或带入个人外汇套汇，利用非居民收汇或结汇。(3)利用资本项目管理中的漏洞实现人民币兑换，如直接投资项目下的虚假投资、提前注资或增资、境外投资的撤资或利润收回、QFII的非证券投资安排、外商投资企业的短贷长用、外商投资企业的借款等。????（二）热钱流入我国的规模????根据上述对热钱性质的界定，目前比较常用的统计方法是热钱＝新增外汇储备－（贸易顺差+外商直接投资（FDI））。按照该统计方法，可以大致估算出2000年至2007年流入我国的热钱规模（见表1）。????????事实上，2005年以来的贸易顺差呈现异常的急速增长，当中有相当大一部分是涉嫌通过“高报低出”、“低报高进”方式进入的热钱（荣毅宏，2008）。因此，若以2004年贸易顺差增长率36％为标准，将2005年后超出的部分计为热钱，则可得到2005年至2007年热钱的修正值分别为543.39亿美元、866.91亿美元和2626.87亿美元。尤其令人担心的是，进入2008年以后，随着人民币对美元升值幅度的加快，热钱流入的规模有增无减。2008年第一季度我国外汇储备就增加1539亿美元，同期贸易顺差为415亿美元，实际利用FDI为274亿美元。用“外汇储备增加额－（贸易顺差+FDI）”的方法粗略估算，则2008年第一季度流入中国的热钱规模就高达851亿美元，占外汇储备增加额的55％。若将2003年至2008年第一季度的热钱加总则大约为6127.45亿美元。而据张明和郭田勇（2008）的测算，中国资本市场上的热钱数额惊人，已高达1.75万亿美元。这意味着从2003到2008年第一季度，约有1.2万亿美元的热钱涌入，而在此期间，这一规模庞大的热钱已取得投资收益5000亿美元。????（三）热钱流入我国的去向????热钱在2003年、2004年和2005年较多地流入到了我国实体经济，特别是房地产开发领域，因为那段时间我国股市低迷。2006年至2007年期间，热钱既流入房地产市场也流入股市，但股市更多。2007年10月以后，美国爆发次贷危机，股市大跌，房地产市场不景气，热钱开始撤出。随着人民币对美元加速升值，在2007年底至2008年初，热钱又有初步的回流。2008年4月，我国资本市场趋冷，部分热钱蛰伏中国境内（见图1）。????????图1　近年来海外热钱进退中国的路线图????虽然热钱蛰伏在我国的准确去处目前尚存争议，但初步看来主要有两个去向：(1)一部分在银行系统作为银行存款，赚取人民币升值的利差。2008年5月，中国人民银行公布的国内金融机构人民币存款总额约为43万亿元，比2007年同期增加了20％，而这主要包括了热钱在内的企业和个人资金从股市和不动产市场流入银行存款；(2)另一部分以民间借贷的形式流向我国东南沿海一带的中小民营企业，因为在银根收紧的情况下，不少企业选择境外募资，而热钱通过向民营企业进行短期贷款，享受高额回报。????　　二、热钱流入对我国股票、房地产市场与金融安全的影响????（一）热钱流入影响我国股票价格的理论分析????2006～2008年，我国A股市场经历了由暴涨到暴跌——冰火两重天的局面，除了受国内外某些利空因素的影响外，热钱在其中可能扮演着非常重要的角色。历次新兴市场金融危机的经验教训表明，热钱最大的特点是惟利是图，行为短期化，惯于从做空股市中牟取惊人利润。而现实的情况是，我国有很多国有企业同时在内地A股市场与香港H股市场上市，而且股票份额相对于非流通股而言很小。由于两地上市股票的企业基本面完全一致，这就决定了同一企业的A股和H股在一定程度上存在价格联动（Price Linkage）。热钱恰好可以利用H股市场的做空机制以及A股与H股的价格联动，来间接做空中国A股市场。如热钱可以在中国A股市场上大量购入某两地上市蓝筹股，同时在香港H股市场上大量做空该蓝筹股；随后，热钱在A股市场上大量抛售该股票。这样一来，首先会引发该蓝筹股A股股价下跌，其次是很可能导致该蓝筹股H股股价下跌（H股下跌幅度一般低于A股）。这种炒作的结果是，热钱在A股市场赔钱，但在H股市场赚钱，而其中的关键点在于A股市场上尚未推