融资融券和股指期货对中国股市的影响：国别经验和初步评估.doc

融资融券和股指期货对中国股市的影响：国别经验和初步评估 ????一、引言????融资融券和股指期货都是资本市场的基本交易制度，美国、日本、印度等许多国家和地区均已实施。虽然中国股票市场过往20年的发展取得了巨大的成就，但就市场制度本身设计而言，一直存在一个重大的缺陷，即只有单边做多的力量存在，而没有做空的力量与之相平衡。表现在股票市场的运行上，即多次出现暴涨暴跌的情况，2005年上证综合指数最低跌破1000点，随后在2007年最高涨过6000点，而后又暴跌到1600点。显然，无法从经济的基本面来解释上述指数的大幅波动。在理论上，信用交易制度作为股票市场的一种基础交易制度，有利于资本市场的长期稳定。通过融资操作做多、融券操作做空和股指期货的价格发行功能，市场能在很大程度通过自身的力量转换来自发维持市场平稳运行。但在具体实践中，推出融资融券和股指期货后对市场到底有何影响，市场各方参与者目前都并不很确定。本文拟在相关政策法规设计的框架下，对此做出一个初步评估。????二、文献综述????既有的对融资融券的研究主要集中在对市场波动性、流动性与金融危机的关系等方面。一些研究表明，引入信用交易机制后，辅以证券监管部门的适当监管措施(如报升规则、保证金要求等)，并不会对市场波动性水平产生显著影响。台湾地区学者李岳恒(2000)[1]和詹孟书(2001)[2]指出，长期而言，融资融券对股市波动的影响不大。Charoenrook and Daouk(2005)[3]对2001-2002年全球111个国家(23个发达市场国家和88个新兴市场国家)证券市场的研究以及Arturo，Goetzmann and Zhu(2007)[4]对全球47个市场的研究都发现卖空交易能显著降低市场的波动性，起到稳定市场的作用。国内学者廖士光等(2004[5]、2005[6])和吴淑琨等(2007)[7]运用协整分析和Granger因果检验对台湾和香港市场的实证检验结果也表明，引入卖空机制并不会加剧市场的波动性。????流动性是衡量市场成熟程度的一个重要指标，已有的研究表明融资融券制度有助于增强市场的流动性。Woolridge and Dickinson(1994)[8]认为，卖空交易者通过在上涨的市场中增加卖空交易量、在下跌的市场中减少卖空交易量给整个市场提供了流动性。Charoenrook and Daouk(2005)利用换手率作为衡量流动性的指标进行研究，发现在附有较为严厉卖空约束条件的新兴市场国家中，股票市场的流动性要明显低于没有卖空约束条件的发达市场国家。????市场各方更关心的问题是空头行为是否会增加市场崩溃的可能性。Charoenrook and Daouk(2005)认为，在允许卖空交易的发达市场国家中，其股票收益总的波动性要比禁止卖空交易的新兴市场国家低；同时，允许卖空交易的国家发生市场崩溃的可能性并不比禁止卖空交易的国家高，并且它们之间的可能性差异在统计上不显著。Arturo，Goetzmann and Zhu(2007)研究了世界上46个市场的卖空限制、股票收益分布与价格有效性的关系，发现在无卖空限制的市场中，坏消息将会更迅速地在股票价格中反映，市场的有效性更高；而对卖空行为的限制却会增加市场崩盘的可能性。这些研究表明信用交易与市场崩溃并无关系。????此外，也有针对融券交易对信息扩散和传播的影响以及相关策略收益的研究。如Adamiec and Aitken(1998)[9]通过对日内卖空交易即时信息的挖掘，发现绝大部分公司的股票在被融券卖空后都有负的非正常收益，而且通过回归分析发现很多股票的融券卖空都是来自对冲或套利交易，融券卖空产生的非正常收益与机构投资者的行为具有较大的相关性；也就是说如果机构投资者从事某个股票的卖空交易时更加意味着可能会出现重大的利空消息。Arturo，Goetzmann and Zhu(2007)通过检验个股收益率的标准差、负收益率极端值分布频率、个股和市场收益率偏度等指标，发现在允许卖空交易的市场中，收益率的波动性更低、负收益率极端值的分布频率更小。Leung(2007)[10]对香港市场的研究也证实卖空交易提供了未来股票价格下跌的信号。这些研究表明卖空策略与基本面指标(现金流量对价格、盈利比价格和账面对市值等)具有较高的相关性，也在一定程度上说明了卖空交易者具有识别短期内高估的股票的能力。????相对而言，关于股指期货对市场影响方面的研究相对较少。魏涛和余闵华(2008)[11]研究了美国、中国台湾和印度股指期货对市场的影响，他们认为股指期货能够提高整个市场的资产定价效率和准确性，且能增强市场的整体流动性，是构建投资组合的有效方法；同时能够促进整个金融体系效率的改善。黄君杰和刘浩波(2010)[12