我国企业债券市场问题的体制性分析及对策.docx

·证券与投资·我国企业债券市场问题的体制性分析及对策Ξ钱春海(上海交通大学管理学院,上海200030)摘要:企业债券市场是证券市场的重要组成部分,它的发展不仅对证券市场的完善,而且对企业自身及国民经济的发展具有重要的作用。然而,我国企业债券市场存在严重的体制性缺陷,已构成对证券市场发展的制约。债券市场存在的诸多问题其根本原因在于传统的国有产权制度的缺陷。关键词:企业债券市场;产权制度;投资者文章编号:1003-7217(2001)05-0054-02中图分类号:F121.26文献标识码:A一、我国企业债券市场存在的问题分析(一)企业债券市场发展问题研究11我国企业债券市场总体规模偏小,波动性较大,且存在结构性缺陷。根据融资方式的“啄食”顺序理论,内部融资成本最低,债务融资成本次之,股票融资成本最高。因此,企业融资的基本顺序为:股权融资、债务融资、股票融资。因而在发达的市场经济国家,公司债券的发行额远大于股票发行额。在1970—1985年间,股票融资在美国公司的外部融资中只占2.1%,而债券融资约为股票融资的10倍。1995年在美国证券市场中发行的公司债券余额为4360亿美元,而同期股票只有1065亿美元。而我国则相反,自1986年首次发行100亿元企业债券以来,到1997年期末余额有451.6亿元,与同期股票市场相比(累计2717.5亿元),规模要小得多。另外,我们还可以发现历年发行的企业债券的数量起伏波动也较大,起伏最大的时期为1991年、1992年和1993年,上下波动幅度相比达20多倍。我国企业很少通过发行债券来融资,这说明我国企业的融资结构存在着根本性缺陷。因为不同的资金来源有着不同的成本及稳定性,对应着不同的收益索取权和对企业的控制权,而且对企业的投资决策及长远发展有着不同的影响。因此,这种结构性缺陷将会造成企业债券市场的严重扭曲,严重影响企业的生存和发展。21缺乏有效的偿债保障机制。有效的偿债保障机制是债券得以顺利发行的必要条件,因而发达国家很注重债券市场保险机制的建立。保障机制中很重要的一方面是抵押和担保。抵押有有形和无形两种。有形抵押也就是以自己所持有的实物资产或其他公司的有价证券作为偿债抵押。这种抵押债券的持有者对抵押财产有留置权。无形资产抵押一般指信用抵押,即公司以自己的“信用”作为提保,因而这种形式要求公司具有较好的声誉和经营状况。在市场经济发达的国家,信誉的作用在不断强化,对追求长期行为的企业而言,信誉在经营活动中具有无可替代的作用。具有良好信誉的企业能以较低的利率发行债券,从而降低融资成本。研究一下我国企业资产抵押状况,我们发现大部分都属于有形资产抵押,这似乎可以得出一个结论:在我国,没有有形资产作抵押的企业债券对债权人的权益是没有保障的,因此,这样的企业债券必存在着极大的违约风险。实际情况也是这样。为什么会出现这种情况呢?主要原因是我国许多国有企业根本不讲“信用”,企业追求的是短期行为,企业与债权人之间的博弈是一次性的而不是无限重复的,再加上时常受到政府的干预,因而信誉抵押便成了一句空话。另一方面,在我国现阶段,即使有资产作抵押也存在着极大的违约风险,因为作为抵押的资产往往难以变现,因此,我国当前企业债券的抵押并不是有效的。从担保这个角度看,也存在着诸多问题:例如Ξ收稿日期:2001202208作者简介:钱春海(1969—),男,江苏高邮人,上海交通大学管理学院博士生.2001年第6期(总第114期)钱春海我国企业债券市场问题的体制性分析及对策55担保单位不具有担保资格,担保的财产也难以变现,担保的约束性较弱等。因此,我国目前企业债券的担保也并不是真正有效的。31企业债券定价不合理,品种单一,缺乏创新。企业债券定价是一个比较复杂的过程,必须考虑到企业的资信状况、经营状况、偿债能力以及投资者承担的风险大小等。但从我国现有的企业债券来看,几乎都是按同一模式设计的,只要期限相同,则利率都一样,收益是绝对确定的,缺乏想象的空间。这种定价机制严重扭曲了企业债券的价格信号,造成企业债券市场的信息失真。这既不利于投资者的正确选择,也不利于效益较好的企业以较低的成本筹集更多的资金,从而不利于宏观资源的合理配置。从历年发行企业债券的品种来看,也较为单一,大都为到期一次还本付息的单利企业债券。这些企业债券的票面利率通常都是在同期国债利率的基础上向上浮动一定幅度。以1998年发行的22家企业债券为例,几乎全部为五年期一次还本付息债券。企业债券是一种不同于国债的债券。它与国债的最大区别在于其不确定性更大。这种不确定性使得企业债券比国债有更大的风险和获利机会。但从我国现有的企业债券来看,几乎都是按国债模式设计的,在某些方面如利率设计、优惠条款等还不如国债(见下表)。因此,在我国企业债券不如国债受投资者欢迎便成为很正常的事情了