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2008 年 3 季度基金投资策略 专题一：股市投资前瞻：看到了底部 对基金投资者来说，要根据股市的短时波动来决定基金买卖是困难的事。但是，了解 大的趋势变化，对于基金组合策略来说却是必不可少的前提。眼下的股市处在怎样的区域， 未来的大趋势可能如何，是决定基金组合策略方向的基础。 股市底部区域基本形成 在 7 月 3 日上证指数创下本轮调整的最低点2566 点后，股市进入了一个相对缓和的阶 段。几个决定趋势的关键要素是： 宏观经济“软着陆”可能性较大 在面临众多内忧外患的情况下，宏观经济会走向何方是决定股市前景的最关键因素。 面临内外失衡的复杂环境，宏观经济政策面临着通胀和增长之间的两难选择。普遍的预期是， 下半年货币政策继续从紧，价格体系调整加速，但通胀形势缓和有可能使政策着眼点由防通 胀，防过热适度转向控通胀，保增长。同时国际经济环境也可能从眼下的不利因素中有所缓 和；油价见顶、美元贬值放缓、美国加息可能性加大，都意味着最糟糕的外部环境可能有所 缓和。考虑到中国经济增长的根本动力没有受到严重削弱，一系列经济调整措施使宏观经济 软着陆的可能性较大，经济出现大幅下滑的硬着陆可能性很小。因此，在下半年对于宏观经 济过度悲观并无必要。 盈利下滑趋势确定，但基本已在股市反映 经济增长趋弱必然会反映在企业盈利下滑上。可以肯定的是下半年起上市公司盈利下 滑将会更加明确，趋势将会持续到 2009-2010 年。尽管未来盈利仍有较大下调风险，但只要 经济不出现硬着陆，从利润占比大的主要行业（石油石化、银行等）趋势看，A 股整体盈 利 09 年转为负增长的可能性较小。预计 08、09 年上市公司整体盈利增长有望保持在 20% 和 10%。应该说，股市的大幅下跌，已经反映了悲观的预期。 估值水平已基本合理 在考虑盈利增长放缓甚至下滑的悲观前景下，股市的估值水平也已接近底限。在经济下 行周期下，投资者对未来短期的盈利增长预期回落，而且对风险会要求更高的回报率要求， 使得股市的合理估值中枢下移。如果短期盈利增长预期回落至0-10% 的水平，对应的合理估 值水平将会下降到12-19 倍的区间内。当前（2800点左右）的市场估值（08期动态市盈率19 倍）已经反映了投资者对经济和盈利放缓回落的预期，对应着未来5 年平均6%的盈利增长。 2500点左右大概对应着09年15倍的动态估值，有较大的可能处于估值下限。 即使考虑到未来经济的不确定性，即使基本面最糟糕的情况下，结合投资者过度反应的 因素，股市的底部在2500点以下的下跌空间也比较有限。这在本专栏6月的评论《根据点位 决定基金组合策略》中已有分析。 投资者心理渐趋稳定 我们说股市的底部是由最悲观的投资者决定的，这些决定底限的投资者很可能是来自 小非投资者。目前股市出现的积极信号是，股价下跌已达到或接近产业投资者认可的空间。 二季度中出现了不少大股东通过二级市场增持股份的情况，对此是有力的证明。此外，小非 投资者合理减持的区域也接近底限。 基于以上几个关键因素的判断，我们认为股市在 2500 附近形成趋势性的底部区域，这 与 6 月本专栏的一篇评论《根据点位决定基金组合策略》中的判断相同。在底部区域持有的 风险已经降低。具体而言，结合三季度奥运的时间窗，股市再创新低的可能性很小。 趋势仍不确定，短期反转无望 在看到股市的底部区域后，是否意味着投资者可以从极度悲观转向乐观呢？我们认为 眼下也没有到盲目乐观的时候。虽然看见底部，但趋势仍不确定。在奥运之后，仍有诸多潜 在的负面冲击。一是下半年很可能加息；二是以油价、电价等资源价格为主体的价格体系还 会继续调整，不排除加大调整的力度；三是企业盈利增长将继续下滑，货币政策将会继续从 紧。这些预期虽然已经反映到对底部的估计中，但仍然很可能带来阶段性冲击。表现在股市 上，反复震荡筑底不可避免，即空间到位，时间未必到位。 阶段性缓和意味着结构性投资机会 在逐步明确未来对宏观预期，股市震荡筑底的过程中，下跌探底后很可能会有阶段性 的缓和。决定阶段性投资机会的因素有： 跌到底部后的自然反弹：下跌探底后不少行业和股票的估值重新回到低位；投资 者过度反应将带来纠偏性的投资机会。 内外部环境有所改善：主要体现在油价显露见顶迹象，美股反弹，国际投资环境 有所缓和； 奥运因素：奥运维稳因素看似已经在股市上发挥作用。我们认为奥运本身不构成