场外衍生品场监管改革对宏观经济的影响.docVIP

场外衍生品市场监管改革对宏观经济的影响评估 在介绍MAGD的研究成果之前，请允许我向大家展示几个案例，它们包括美国不凋花顾问公司、美国长期资本管理公司（LTCM）和美国国际集团（AIG）的案例。这些案例证明了实行集中清算制度和提高抵押要求的必要性。 三个案例：美国不凋花顾问公司、美国长期资本管理公司和美国国际集团 不凋花顾问公司是一家总部位于美国的对冲基金公司，它专门从事能源期货的交易。2006年9月之前，该公司名下管理的资产达到90亿美元。但经过清算，其资产下滑至30亿美元左右，亏损额达60亿美元。对这一危机，除了它的股东们，大多数市场参与者都只是冷眼旁观，显得非常超然。与此形成鲜明对比的是，在8年以前，美国长期资本管理公司的崩盘，却引起了市场的普遍恐慌。当时，金融机构反应剧烈，都急于在避免破产清算的情况下偿清债务。两家公司的个体危机相似，市场反应却迥然不同，其主要原因就在于，不凋花主要在交易所从事天然气期货交易，而长期资本管理公司则主要在场外市场从事利率掉期交易。 期货交易和利率掉期交易之间的区别就是，期货是在票据交易所进行的标准化柜台交易。这种区别解释了为什么不凋花公司的亏损只是引起市场的微小波动，而长期资产管理公司的崩溃却引起了市场的恐慌和危机。这就警示我们，金融衍生产品应该尽量采取中央对手方交易（Central Counterparties，CCPs）和集中清算（central clearing）的方式。而最近有关金融衍生产品监管制度的改革也印证了这一主张。这是全球金融衍生品市场的标准做法。 我们可以用一个简单的模型来分析长期资产管理公司的案例。假设有三家机构参与场外市场的交易，而且三家机构排列成一个圆形（图1）。再假设每个都持有右边机构衍生品的多头和左边机构的空头。如此，大家都实现了完美的对冲，净风险敞口为零。这时假定其中一家机构破产，圆形上原有的平衡被打破，市场将发生什么情况呢？很明显，另外两家机构都会暴露出相同问题：一边多头，另一边空头。圆形上的机构数量如果扩展到10个或者20个，问题的本质依然不会改变。 这个例子并非只是假想。事实上，现实中的场外交易市场经常采用这样的对冲手段：在与一家机构签订多头交易协议的同时，与另一家签订相应的空头协议，而不是直接与原来的那家订立空头协议。结果，在这种连环交易下，只要其中一家交易商出现信誉问题，就会导致交易对手资本向安全投资转移，从而增加其他交易对象对衍生品头寸的需求。 通过集中清算，加上抵押担保，尤其是再加上多边净额结算，市场可以大幅降低交易对手的信用风险。而且，多边净额结算还可以将市场的名义交易总额缩小10倍之多。所以，如果长期资产管理公司被强制要求进行集中清算，其未偿还掉期票额（swaps outstanding）也许会是1500亿美元，而不是1.5万亿美元。 最后，我们再来看美国国际集团的情况。AIG是一家总部设在伦敦的金融产品集团。其主营业务内容是，在没有必要的流动性资源来满足潜在资金调用需求的情况下，大量出售信用风险保险。它出售信用风险保险的主要方式是信用违约掉期交易（CDS）。到2008年6月底，AIG因为售卖CDS而暴露的信用风险敞口已达到4460亿美元。 AIG的这种单方面操作而不采取对冲和担保的行为，相当于是把巨量的信用风险都集中到了自己身上，但它却没有足够的能力来应对流动性危机。风险汇聚到一定程度，最终将导致金融机构无法获得足够的资金，来满足危机时期的现金调用需求，从而危及整个金融体系。目前，这种信用风险危机比以往任何时候都更大，比任何人预测的结果都更严重。 AIG的教训，与其说是要推行集中清算，还不如说是加强担保和信息披露。如果美国国际集团被强制要求提高资本金或增加抵押物，它还会卖出接近五千亿美元面值的保险吗？另外，倘若大家都知晓AIG暴露的巨额风险敞口，市场还会毫无顾忌地与AIG进行业务往来吗？ 以上案例揭示了新的场外衍生品监管措施所具有的一些普遍原则。这也是目前一些政府在新的国际标准和新的国家规范中，积极推进集中清算制度、提高保证金、资本金要求的原因所在。 分析方法 现在我们回过头来讨论MAGD的研究工作。在此，我想先总结一下我们的分析方法，然后披露一些MAGD对监管改革成本和收益的估算成果。 监管改革最主要的收益就是，它将降低因滥发场外衍生品所导致的金融危机的爆发频率。其最主要的成本是，风险转移成本的增加将导致交易行为的减少和其他一些金融服务的萎缩。图2反映了监管改革的收益和成本对长期GDP的影响。 收益 首先我们来看收益方面。一般来说，MAGD会首先关注场外衍生品交易商的资产负债表情况。其出发点就是，如果其中一个交易商遭受的打击足够大，其影响就会传递到整个系统，从而提高杠杆化率，并最终导致危机的爆发。图2描述了金融冲击的传播过程。因此，改革收