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日本零利率及数量宽松的金融政策： ∗ 1999 ～2006 年的经历 [日] 小栗诚治 (王玉珊 译) 一、前言 日本经济自1990 年初资产泡沫破灭以来，虽然经过几个短期的景气恢 复，但总体上看还是处于长期停滞的状态。这一时期，消费者物价指数在 缓慢上升后，从 1998 年至 2005 年秋一直在缓慢地下降，累计共降低了 3% 左右。在日本经济长期停滞的过程中，资产泡沫形成和破灭的广泛影响已 从企业波及到金融机构。 以上述经济环境为背景，日本银行自 1999 年 2 月起开始实施“零利率 政策”， 2001 年 3 月又实施了“数量宽松政策”。这两个政策都是史无前例 的，为学习金融的人们提供了很好的研究素材。本文拟按时间顺序分析日 本史无前例的零利率和数量宽松的金融政策，对其政策内容和政策效果等 进行初步的考察。 二、实施零利率政策 1999 年 2 月 12 日，日本银行决定实施“零利率政策”。这是在当时通 货紧缩螺旋式上升，也就是在日本经济陷入物价下降和景气后退这种恶性 循环的危急关头所实施的应急政策，是一种国内外都没有先例的非常大胆 的政策。所谓零利率政策，就是日本银行向市场提供大量的资金，将无担 ∗ 本文为东北财经大学与日本滋贺大学共同研究课题—— 《东亚研究》的子课题《人民币升值和日 元升值的比较研究》的研究成果之一。 作者简介：小栗诚治(1947-)，男，日本滋贺大学经济学部教授。 1 保短期借贷的隔夜拆借利率诱导至尽量低的水平。在日本银行决定将诱导 目标确定为零以前，短期金融市场的隔夜拆借利率的诱导目标已经是 0.25%，从常识上看，这已经是没有再下降的余地了。为此，日本银行当时 还讨论过下面的方案：就实施金融缓和而言，与其将利率诱导至零，莫不 如放松基础货币这一量化的指标，与零利率相比，增加基础货币供应也许 更为有效。对此，当时很多人认为基础货币的需求不仅会因为金融市场的 动向等而大幅度波动，而且与经济实体的关系也不稳定。因此，最终的结 论是决定废除隔夜拆借率的下限，最大程度地活用降低利息的空间。 零利率政策还有另外一个支柱，就是日本银行明确表示“只要不消除 通货紧缩的危机，就一直实施这一政策”，这实质上是日本银行的一个“承 诺”。这一承诺并不是 2 月 12 日提出的，而是根据日本银行政治委员会大 部分成员的意见，由日本银行总裁在同年4月13 日的记者招待会上宣布的。 日本银行金融政策的目标是稳定物价，实现国民经济的健康发展，换言之， 就是实现既无通货膨胀又无通货紧缩的物价稳定。在当时的情况下，由于 人们仍然担心通货紧缩，因此按照金融政策的基本理念，继续缓和金融， 实现物价的稳定和经济的恢复，就是理所当然的了。不过，如何根据当时 的情况，通俗易懂地向市场和国民说明这个方针，并做出承诺，这对于确 保对政策的信任来说是至关重要的。 三、中止零利率政策 日本银行在2000 年 8 月 11 日中止了上述的零利率政策，决定采取将 无担保隔夜拆借利率诱导上升至 0.25%左右的措施。之所以采取这样的措 施，是缘于日本银行对当时经济形势的判断。日本银行认为在实施了零利 率政策之后，景气出现了明显复苏的迹象，经济也暂时摆脱了通货紧缩螺 旋式上升的危机。 在讨论是否应该废除零利率政策时，有一个至关重要的判断标准，这 2 就是上述所说的“是否消除了通货紧缩的危机”。关于这一点，以下略作简 要的说明。近年来，由于信息通信领域的技术革新、流通合理化以及全球 竞争激烈的影响，日本经济在供给方面面临着物价不断下降的压力。如果 是由于技术革新造成的物价下降，并且同时伴随着经济活动的活跃和企业 经营收益的增加，那就不能单纯地把物价下降视为通货紧缩。然而我们应 关注的是，是否还存在着因需求减