依靠资本市场推进下一阶段结构改革.docVIP

 依靠资本市场推进下一阶段结构改革 胡 祖 六 清华大学中国经济研究中心 一．引言 经过二十年的努力，中国的经济改革业已取得了重大进展。传统的中央计划模式已被打破，市场机制的作用明显加强。但结构改革的最终目标尚未达到。下一阶段，也可能就是最后一个阶段（依笔者之见，短则五年，长则十年）改革的任务，应当是完成一切尚未完成的改革工作。在国有企业重组，银行改革，住房与社会保障制度改革，对外贸易与资本帐户自由化等重大领域取得突破，把中国转换为一个有效率、具有竞争力的现代市场经济国家。 本文认为，结构改革能否取得突破性进展，资本市场是关键。过去改革未能克服的深层结构性问题，诸如所有制转换，公司治理，银行不良资产处置等等，都不能再依赖政府行政措施，而必须凭借市场手段加以解决，而资本市场就为市场化的改革方法提供了极为有效的工具。 正如吴敬琏教授等所指出的那样：“我国发展证券市场的最根本目的，是要改变过去那种通过行政命令配置资本资源的方式，代之以通过市场来配置资本资源。在一个有效的证券市场上，股份随着企业未来盈利能力的变化而变化，从而引导资本流向。因此，有效的证券市场有利于资本资源的优化配置和公司治理结构的有效运转”。（摘自陈清泰、吴敬琏、谢伏瞻主编《国企改革攻坚15题》） 二．资本市场发展现状 虽然在理论上可望资本市场有效解决中国经济改革的深层难题，在实际上它的功效多少、作用大小取决于资本市场的发展程度。 众所周知，中国的金融体系长期以来被传统国有商业银行所主宰，资本市场发展起步很晚，至今作用十分薄弱。自一九九0年设立股票交易所以来，沪深两地A股与B股上市公司已近千家，总市值在1999年底已达3197亿美元，占GDP的31.5%。如果加上内地在海外上市的公司，尤其是中国电信（香港），则总市值达4278亿美元，如表1所示。 中国的债券资本资本市场也起步较晚，规模更加狭小。国债与公司债合在一起，其总市值也只有1375亿美元，占GDP的13.5%。 相比之下，中国银行体系的现有规模远远大于资本市场的规模。一九九九年底，国内信贷为12302亿美元，为GDP的121%。 中国银行体系的经营不善与不良资产问题，现在已引起广泛注意。除了多年实行计划经济，以行政命令分配信贷，各政府部门的干预形成政策性贷款等中国所特有的问题，银行作为一种金融中介机构，特别容易受到“道德风险”（moral hazard）的影响。它的负债一方主要来自存款包括个人存款，许多国家政府设有存款保险制度，或者象中国这样的隐含存款担保承诺，除非银行监管制度十分健全，道德风险的存在极容易导致银行经营不当与资产质量问题。这一点从过去两年亚洲的金融危机中充分显露出来。 总结中国银行体系的现状与作用，可以简单地概括为“一个成功，两个失败”，即中国银行在汇集民间储蓄（家庭与企业储蓄）方面是成功的，但在有效分配资源（即把储蓄转化为高生产率的投资）与改进公司治理（即监督借款企业经营业绩）两方面则基本上是失败的。后两个目标只能寄希望于资本市场的发展得以实现。 三．资本市场之功能 融资 资本市场一个与银行相同的功能，也是为人们所熟知的功能，就是为企业融资，尤其是提供长期资本。但即使单纯就融资而言，资本市场能够担负传统银行不能胜任的角色。它不但可为成熟的企业提供资本，也可为初创小企业募集发展资金，比如通过所谓的第二板股票市场（美国的Nasdaq与香港的Growth Enterprise Market），或者通过高收益率债券市场（high-yield debt），也称之为垃圾债券（junk bonds ）市场，即信用评估低于投资品级的债券。那斯达克与高收益率债券市场为美国的高科技公司的发展壮大立下了汗马功劳。 微远公司就是著名的例证。而美国第二大电讯公司MCI的崛起是靠从垃圾债券市场筹资而成功的。中国经济改革面临的一个战略任务就是壮大民营经济的力量，扶植新型中小企业发展，尤其是民营高科技企业的发展。现有的银行体系难以胜任为这些新生企业融资的工作，非得靠资本市场不可。 在中央“科技兴国”的号召下，近来各级政府都非常重视高科技发展，有些部门和地区比如北京、深圳等市甚至成立了政府注资的“风险投资基金”。但中国还没有真正的民间风险投资基金。欲得到这类高风险投资的高回报率（通常在100%之上），这些企业最终必须上市或出售给成熟的大企业，即风险投资必须有出路（Exit），而出路往往是资本市场提供的。因此离开资本市场，搞所谓风险投资基金，只能是一厢情愿。 除了融资这一熟知的功能，资本市场还有一个很重要的基本功能，就是风险汇聚与分散（risk pooling and risk sharing）的作用。许多经济活动都具有风险性。风险分享可以改善资源分配效率，提高社会福利水平。比如个人消费者在其生命周期中可以通过选择各种风