动量策略与外汇市场效率研究.doc

动量策略与外汇市场效率研究 吴志国 王相宁 3 摘 要 : 本文以澳大利亚 、加拿大 、法国 、德国 、日本 、瑞士 、英国和美国为例 ,考察了短 期至中期采用股票市场常用的动量策略可否同样在外汇市场获利 。结果表明 ,动量效应在各 国表现出了高度的相似性 :从第 2周起开始显著 ,在 4周达到峰值 ,从 13周起逐渐减弱 ,直到 26周 ,显著性突然下降甚至出现反转效应 , 52周时反转效应相对显著 ,少数持有期也开始出 现动量效应 。行为金融学的基本理论可以解释上述现象 ,显示了外汇市场效率的无效性。 关键词 : 行为金融学 ; 外汇市场效率 ; 动量策略 一 、文献回顾和问题提出 行为金融学认为市场是无效的 ,提出有限理性和有限套利的假设 ,从研究人做决策 时的实际心理特征出发讨论投资者的投资决策行为 ,挑战了现代金融理论的地位 。动 量策略 (mom en tum stra tegy)就是一种典型的行为金融策略 ,即购买过去表现较好的股 票 ,同时卖出表现较差的股票 ;反转策略 ( con tra rian stra tegy)则相反 ,买入过去表现较差 的股票 ,同时卖出表现较好的股票。 Bond t和 Tha le r ( 1985 , 1987 )最早采用动量投资策略和反转投资策略实证研究股票 市场投资收益。他们发现股市长期存在过度反应 , 逆向投资能够获利。 J egadee sh ( 1990 )和 L ehm ann ( 1990 )对美国股票市场所做的分析发现 ,股票收益在 1 至 6 个月的 短时间内会出现逆转现象。J egadee sh 和 Titm an ( 1993 ) 最先提出动量策略可以获取超 额收益 ,他们发现如果持有过去 3 ～12个月中表现较好的股票 ,同时卖空表现较差的股 票可以大致获取每月 1 %的超额收益。实证表明 ,这一发现具有普遍性和稳健性。 动量效应不仅在美国股市 , 而且在其他国家股市中也得到确认 。Rouwenho rst ( 1998 )在分析欧盟 12国股市时检验出“动量效应 ”。Sch ie reck等人 ( 1999 )在对德国股 市的经验分析中发现存在中期性的“动量效应 ”、短期性和长期性的“反转效应 ”。 H am eed和 Yuan to ( 2000 )在亚洲 6国股市中也发现了显著性的“动量效应 ”。Chu i、Tit2 m an和 W e i ( 2000 )发现利用动量策略可以在日本、韩国以外的所有亚洲国家市场上 获利。 王永宏和赵学军 ( 2001 )的研究结果显示中国股票市场???量策略不显著 ,但反转策 3 吴志国 ,中山大学岭南学院 , (邮编 : 510275 ) , E2m a il: kexingxing@ gm a il. com;王相宁 ,中国科学技术大学统计与 金融系 ,安徽省合肥市中国科学技术大学统计与金融系 (邮编 : 230026 ) , E2m a il: wangxn@ u stc. edu. cn。作者特 别要感谢匿名审稿人的评论 ,但文责自负。   PAGE 119 略显著。周琳杰 ( 2002 )的研究发现 ,在中国股票市场 ,动量组合的形成和持有期限与 其收益呈负相关 ;期限为一个月的动量策略的超额收益明显好于其他期限的策略 ;股票 组成比例的不同也在一定程度上影响动量策略的投资收益。吴世农和吴超鹏 ( 2003 ) 对 1997 —2002年我国上海股市 342 家上市公司发行的 A 股“价格动量策略 ”和“赢余 动量策略 ”的实证研究表明 :样本股票价格同样也存在明显的短期性动量策略 。 对于通过动量和反转策略获利的可能性及原因 ,近年来涌现出各种解释。行为金 融学认为 ,动量收益主要是由于市场无效 、股票价格对信息的不完全反应及投资者的非 理性行为。如 B a rbe ris、Sh le ife r 和 V ishny ( 1998 ) , D an ie l、H irshe ife r 和 Sub ram anyam ( 1998 )以及 Hong和 Ste in ( 1997 ) 。这些理论提出 ,认识的偏差导致了投资者对信息的 反应不足 ( unde r2reac tion ) 和反应过度 ( ove r2reac tion ) , 使得利用动量策略获利成为 可能。 市场无效假说也适用于外汇市场。如果外汇市场有效率 ,那么市场参加者可以将 过去汇率当作可用信息 ,而无法从未抵补的投机交易中获取经济利润。然而 ,现实的外 汇市场上存在着两种产生外汇风险的技术 :即期投机或远期投机 。在浮动汇率机制下 , 如果利率平价说 ( theo ry of in te re st2ra