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内容摘要下半年，基于企业库存、价格已有明显调整，政策放松的累积效应开始显现、物价压力不大、货币政策维持适度宽松等利好因素，宏观经济有望于三季度出现阶段性企稳回升，企业盈利有望于四季度到明年一季度开始改善。同时，造成股票市场估值持续回落的负面因素开始减弱，股票市场具有更多的投资机会，投资策略上可选择下跌逐步买入策略，资产配置上坚持稳定成长类品种的同时，适当增配周期弹性品种。下半年，债券市场从高回报进入低回报阶段，投资策略坚持以获取票息收入为主，并降低组合进攻性，资产配置坚持以信用债为主的投资结构，两端可少量配置利率产品和权益类资产。以信用债作为收益基础，以利率产品和权益类资产作为预期过偏修正后的超额收益来源。外围市场回顾及展望希腊“退出欧元区”风险骤增及西班牙债务危机升级几乎抹杀了欧央行今年以来两轮LTRO所做的所有努力，上半年欧债危机对全球资本市场的冲击依然强劲。美国在结束了1-4月的强劲复苏后也迎来传统的“年中疲惫期”，消费数据的不佳及就业市场的反复也让市场关于QE3的预期急剧上升。受此影响，自二季度起全球避险情绪也大幅提升，并创下美、德10年期国债收益率纷纷跌破2%，瑞士期限低于5年的国债收益率曲线几乎全部为负值的奇观。图1：瑞士国债收益率曲线数据来源：W下半年，欧债危机能否缓解取决于德国是否支持欧洲偿债基金的建立，欧洲偿债基金因将用于支付欧元区的超额主权债务而被普遍认为是欧洲摆脱当前困局的唯一可行途径。而在德国在下最终决定之前，资本市场需先经受希腊第二次大选及西班牙救援计划能否奏效的考验。年内欧债危机俳徊在“深水区”仍是大概率事件。在欧债危机连锁效应下，不可避免的是，欧元汇率面临持续贬值局面。美国方面，经济增长的内生动力依然存在，下半年需求在就业和信贷改善的推动下温和回升，特别是考虑到房屋市场库存有望在年末达到历史低点，“两房”盈利的改善将会增强市场的信心。特别是总统奥巴马为控制通胀而压低油价的政策效果明显，美联储短时间启动QE3的可能性很小，相对于脆弱的欧洲经济，美元汇率下半年有望依然保持上半年的强势格局。按美元定价的大宗商品价格受下半年全球总需求（特别是中国）疲弱的影响，仍将保持低位徘徊态势，黄金等贵金属作为重要的避险需求资产，相对大宗商品具有较多表现机会。A股市场回顾与展望上半年受投资者风险偏好变化、货币政策连续微调、宏观经济探底加快及新一轮刺激政策“潜伏”等一系列因素影响，A股市场整体呈现箱体震荡走势，截至6月14日，沪深两市大盘涨幅分别为5%和10%。下半年预期市场会围绕经济见底时点、刺激政策放松程度及效果展开博弈，结合经济短周期变化，三季度经济阶段性企稳回升是大概率事件。1、三季度宏观经济有望出现阶段性企稳回升（1）短周期下库存、价格已有明显调整从1-5月公布的各项经济指标来看，均表明经济仍在继续下滑，其中工业增加值和发电量已经低于过去20年的平均增速，与之相伴随的是工业企业库存的逐步下降，已经约有三个季度的明显调整，从主导行业来看汽车、钢铁等中下游行业库存已经较低，同时企业降价抛货行为从去年三季度开始，持续了约四个季度且在此期间经历了企业盈利的大幅回落。图2：工业产成品库存增速 图3：PMI库存情况和工业品出厂价格指数数据来源：Wind资讯、天弘基金在价格与盈利已经有较大下调的条件下，下半年工业生产已经逐步减缓，后期的抛货压力将会越来越小，企业的利润下降空间也有望收窄，从需求角度来看，任何一个经济体，无论情况多差，均有自发需求的存在，这些均有助于促使未来生产的重新启动。（2）政策放松的累积效应开始体现上半年，央行已经两降存准、一次降息，这使得市场实际利率水平出现明显的回落，实体经济资金链断裂的风险大幅下降。5月，宏观调控政策向“稳增长”转向后，事实上新一轮的经济刺激计划已经悄然展开，表现为“闷声大发财”。如从5月16日的国务院常务会议研究确定补贴363亿元促节能家电等产品消费措施，到6月14日2012版汽车以旧换新政策推动“汽车下乡”，标志着促进内需的政策措施已经启动。从5月23日国务院常务会议提出“启动一批事关全局、带动性强的重大项目”，到发改委加快了电力、交通运输、水利以及公用事业等建设项目的审批，标志着投资周期的启动，重大工程项目的先后复工、宝钢湛江等项目的获批，使下半年需求得以维系。虽然市场对于此轮政策暗松有先“保增长”还是先“调结构”的分歧，但事实上在我国的“三驾马车”的需求框架中，无论是“稳增长”还是“保增长”，只有拉动投资并且是政府投资这一条路径最为现实。而投资就涉及到资本金的问题，这绝不是简单银行杠杆撬动的问题（今年以来信贷需求减弱即是明证），而是从中央到地方各级政府如何筹措资本金来拉动投资、刺激经济的问题，在目前各地方政府尚未摆脱“土地财政”以及在地方债务约束的条件下，松绑地产调控成为