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民营企业股权激励公告效应研究 ——基于投资者情绪视角1 彭玉 (湖南大学工商管理学院，湖南省长沙市，410082) 摘要：股权分置改革完成后，股权激励已成为上市公司进行长期激励的主要方式。我们以2007-2015年在 沪深两市实施股权激励的民营企业为研究样本，采用事件研究法研究上市公司股权激励的公告效应。在样 本公司股权激励公告带来显著为正的累计超额收益得到证实的基础上，进一步考察了不同市场环境下股权 激励公告市场反应的差异及其原因。研究结果表明：在不同的市场环境下，股权激励公告的市场反应存在 显著差异，且这种差异主要是源于投资者情绪，投资者情绪越高，股权激励公告所获得的的累计超额收益 越高。上述结论启示投资者进行理性投资，避免投机行为;监管层加大监管力度，规范上市公司的信息披露 制度，杜绝消息炒作和内幕交易行为。 关键词：投资者情绪；股权激励；公告效应 中图分类号： F230 文献标识码：A 一、 引言 2005年 12月31 日，中国证监会颁布了 《上市公司股权激励管理办法 （试行）》，这 一举措为股权激励的顺利实施创造了良好的环境，也由此揭开了我国股权激励的新篇章。自 2006年初到2015年底，我国发布股权激励公告的上市公司共有790家，其中民营企业共有 604家，占比达到了76%。但部分企业由于各种原因未能顺利实施其股权激励计划，最终有 631家公司成功实施了股权激励，其中民营企业共有506家，民营企业占比达到了80%。民 营企业在实施股权激励的企业中占绝对主导地位的主要原因，一方面是民营上市公司的股权 激励决策只需要不违背证监会的相关规定，不损害中小投资者的知情权、投票权即可，而国 有上市公司的股权激励会受到国资部门的严格监管；另一方面是民营公司的股权激励对象是 除大股东以外的其他高管和核心人员，他们与公司之间多是市场化的聘用关系，激励收益的 多寡主要体现的是市场化的博弈，而国有企业高管其任职的市场化程度较低，经济利益不是 其激励的主要方式。 股权激励公告效应是指上市公司股权激励计划的宣告所带来的二级市场股票价票价格 的波动，学术界通常采用事件日的累计超额收益率来衡量。但同是股权激励公告，有时却出 现冰火两重天的结局。如2015年4月22 日，海王生物宣告进行股权激励，在宣告日的当天 公司股价上涨了9.99%；而同样在深市上市的中利集团在2015年7月21 日宣告公司进行股 权激励后，宣告日当天公司的股价却下跌了10.27%。为什么不同公司宣告进行股权激励的 1 项目资助：湖南省省情与决策咨询研究课题[2015ZZ019] 1 - - 市场反应会如此不同？ 关于股权激励公告效应的产生原因，现有的研究认为股权激励的方式、股权激励的强度、 公司的财务状况、资本结构及股权结构会显著影响股权激励公告的市场反应[1][2][3]，也有学 者认为市场的大环境会对股权激励公告效应产生影响，牛市环境都能够给股权激励公告效应 [2][4] 带来显著的正贡献 。我们认为外部市场环境影响投资者的情绪，因此，我们试图以实施 股权激励的民营上市公司为样本，从投资者情绪的角度去解释不同市场环境下股权激励公告 效应的差异。 二、理论分析与研究假设 （一）文献回顾 公司进行股权激励计划公告所产生的股票收益波动是市场对其股权激励公告事件的反 [5] [6] 应。从目前国外研究成果来看，大多数关于股权激励公告效应的研究结果都为正面反应 。 但是，部分学者基于芬兰、印度资本市场股权激励事件的研究并没有发现股权激励能够增加