大股东控制_机构投资者治理与公司绩效_基于深交所上市公司的经验证据精选.pdf

2011年第7期 大股东控制、机构投资者 治理与公司绩效 ——基于深交所上市公司的经验证据 彭 丁 内容提要 我国上市公司国家控股与控股集中 代理问题。事实上，控股股东与其他股东的代理问题 的特殊制度背景是引发控股股东与中小投资者代理 源于公司股权结构特征，我国上市公司“一股独大”和 冲突的导火索，如何有效地解决这一代理问题是公司 “股权集中”的所有权现象是资本市场的特殊制度背 治理的核心。本文基于上述治理环境，以控制权结构 景，同时，上市公司复杂的金字塔控制权结构使得控 为研究载体，利用2005—2008年深交所上市公司的数 股股东通过控制权与现金流权的分离侵害中小股东 据，考察了机构投资者的治理效应。研究发现：（1）无 利益，达到利益输送的目的，而控股股东谋取“控制权 论在国有和非国有公司，机构制衡均与公司绩效显著 私利”（Private Benefits of Control）的行为是阻碍上 正相关，但这种制衡效应在非国有公司更为突出；（2） 市公司健康发展和改善公司治理效率的罪魁祸首。换 在国有公司，机构投资者持股与公司业绩之间呈倒U 言之，如何有效地解决控股股东与中小投资者的代理 型的曲线关系，但在非国有公司，机构投资者持股与 冲突是现代公司治理的关键所在。 公司业绩呈正相关线性关系；（3）进一步研究发现，机 自上个世纪90 年代初我国证券市场成立以来， 构持股对国有公司的倒U绩效影响受制于公司控股 机构投资者在国家政策培育下逐渐成为资本市场的 集中度，随着控股股东控股比例提高，机构持股的边 新兴力量。从1997年《证券投资基金管理暂行办法》的 际效应增大。本文证实了机构投资者对于改善上市公 推出、1998年南方基金管理公司和国泰基金管理公司 司治理结构能够起到积极作用，但公司控制权结构对 相继成立、到2002 年QFII制度实施、2003 年社保基金 于机构治理具有重要影响，因此加强公司内在环境的 入市直至2004 年《证券投资基金法》等一系列相关制 治理是促进机构投资者发挥新兴作用的关键所在。 度的颁布，机构投资者在经历了早期探索、试点发展 关键词 机构投资者 大股东控制 股权制衡 和快速发展三个阶段后逐步形成了具有相当规模的 公司治理 多类型专业投资者。以证券投资基金、全国社保基金、 险资、券商自营、QFII 等为核心的机构投资者持有A ② 股流通市值过半 ，成为资本市场的重要投资主体。机 一、引言 构投资者的快速发展对于资本市场的健康发展有着 深远影响：在宏观层面，多类型的机构投资主体对于 所有权与经营权相分离是现代企业制度最核心 改善市场投资者结构、促进市场流动性及提高市场效 的特征之一，而股权的相对分散使得控制权集中于经 率起着举足轻重的作用，同时，基于股权分置改革末 营者之手，造成股东与经营者之间的代理问题（Berle 期大小非流通减持现状，机构投资者的增持机制也能 and Means, 1932）。然而，以La Porta et al.（1999）为 缓解非流通股东减持对市场供需平衡造成的冲击；而 代表的公司所有权结构相关文献表明，这种代理问题 在微观层面，具有专业能力和资源优势的机构投资者 并不是影响公司治理的痼疾，相反，公司所有权的高 以其信托责任对公司经理和控股股东的监督能有效 ① 度集中导致控股股东 与中小股东之间的利益冲突逐 地抑制管理层的机会主义行