财务困境成本理论与实证研究综述研究.pdf

财务困境成本理论与实证研究综述+ 章之旺 【摘要】财务困境成本作为企业财务困境领域的一个研究分支，具有重要的理论价值和实践 意义。文章对财务困境成本的存在性、分类、计量以及经验估计等相关理论和实证研究进行 综合评述，最后探讨财务困境成本的未来研究方向，指出(1)运用我国上市公司的经验数 据验证财务困境成本的存在性，对于我国企业财务政策的制定具有一定的指导意义；(2)构 建财务正常状态下企业的财务困境成本指数对于证券市场监管机构、破产立法部门、上市公 司和投资者等多方市场参与者均具有应用价值。 【关键词】财务困境 财务困境成本 公司业绩 Distress)作为公司财务学的一个重要而又复杂的研究领域，一直 财务困境(Financial 受到理论界和实务界的广泛而又持续的关注。从现有的理论与实证研究文献来看，财务困境 研究基本上围绕两条主线展开。其一是财务用境的预测研究，即如何构建更为精确实用的预 测模型，以服务于投资者进行证券估价、债权人评估信贷风险和证券市场监管机构制定监管 学者们对于财务困境预测研究只是在财务状态的划分、适用模型和变量选择上有所区别，而 财务困境成本始终是个颇其争议的概念和论题。财务困境成本问题的复杂性在于两方面：其 一，财务经济学家对于财务困境与公司业绩(价值)之间关系有着不同的理解，即财务斟境 成本是否存在的问题；其二，在认同财务困境成本的存在性前提下，如何准确计量财务困境 成本?因此．第二条主线的研究似乎己成为继“资本结构之谜”、“股利之谜”和“IPO之谜” 之后的又一个财务学谜题。本文拟对财务困境成本的存在性、分类、计量以及经验估计等相 关理论和实证研究进行综合评述，最后探Ct财务困境成本的未来研究方向。 一、财务困境与公司业绩之关系 财务困境足如何影响公司业绩(价值)的?现有的财务学理论和实证研究并未达成一毁 的结论。归纳起来，存在三种不同的观点：第一种是无关论，即财务困境对公司业绩没有影 响；第二种是财务困境成本论，即财务困境对公司业绩存在负面影响；第三种是财务困境收 益论，即财务困境对公司业绩存在正面影响。” 1、无关论 早期的经典文献并未考虑到财务困境对公司业绩的影响，或者认为这种影响即使存在． (破产)成本对企业加权平均资本成本(wAcc)和公司价值的影响。他们只是在文章的脚 注中提到，即使未来预期收益大于债务本息，企业也可能出现清算重组，而企业的经营业绩 在重组期间无疑会受到影响。55由此推知，这两位财务学大师并不否定财务困境成本的存在 性，只是认为其并不构成影响资本结构决策的关键变量。 Warner(1977)以11家美国破产铁路企业为样本研究发现，在平均意义上破产成本大 约仅占破产之前第七年企业市场价值的1％，即使到了破产申请日这一比例也只上升至 5．3％，考虑到低破产概率，预期破产成本会很低，以致可以忽略不计。因此Warner得出了 Transactions)进行研究 Leveraged 宗陷入财务困境(iiii非经济困境)的高杠杆交易(Highly 发现，综合考虑高杠杆交易的正效应和财务困境的负效应之后，企业的价值略有增加，也就 是说高杠杆交易为企业创造了价值。他们首先以经营边际(OperatingMargin)作为业绩评 价指标，发现样本企业在财务困境开始之后的年度经营业绩开始恶化。具体说来，相对于高 杠杆交易之前，经营边际在财务困境开始之后的次年下降了18％。其次，从市场价值的角 +本文是南京审计学院院级课题(NSK2005／B07)的阶段性成果之一。 54这里提到的正面影响和负面影响实际上是指财务困境对公司业绩的净效应。因为财务困境对公司业绩同 时存在正负影响，关键问题足孰太孰小． 舒参见Modigliani和Miller(1958)第274页之脚注18。 1800 度估计财务困境成本约占企业价值的10％．20％，最保守的估计也不超过23％。虽然Andrade 对未经历不利经济波动的企业子样本进行研究，发现扣除经济因素的影响之后，财务困境成 本在统计意义上并不存在。 的28家企业为样本考察了财务困境对公司业绩的影响。研究发现，财务困境企业在重组前 后三年的对比期间里盈利