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MM定理三十年 莫顿·米勒（芝加哥大学） 距离《美国经济回顾》1958年六月发表MM定理的第一篇文章《资本成本、公司财务以及投资理论》已经30年了。我已经被邀请――如果不是庆祝的话――至少是以回顾的目光评价当时我们所做的工作，并且要估计经过了三十年的大量检验以及艰苦的争论后，在当前MM定理仍能适用的范围。 某些争论现在已经有了定论。我们的定理I，即公司的价值与其资本结构(公司债务/股票价值)无关，已经被认为是对完全资本市场均衡的一种表述。当时我们对这个定理采用了新颖的套利证明方式，现在其正确性也没有任何争论了，而与这种套利本质相似的证明如今在我们整个金融领域里十分常见[1]。这个定理，也就是大家经常说到的MM定理，已经扩展到公司财务以外的领域中，比如货币银行、财政政策以及国际金融。[2] 很显然，定理I以及它的证明已经被经济理论所广泛接受。然而MM定理I的价值不变性，在其产生的公司财务领域中，其实证性有待证明。 对于我们不变性理论在实践中的应用产生怀疑是可以理解的，因为不论什么时候随便拿来一张金融类报纸，我们都可以看到这样的内容，即当某公司进行资本结构重组后，其市值都会有大幅度的提升。虽然囿于从字面上理解资本结构无关的观点或者公司财务“没什么大不了”的观点时常还会归结到我们的头上（可能是源于我们对自己观点最极端的表达），但实际上这和我们表述关于定理在真实世界中应该如何应用相去甚远。再回头看看，可能我们现在应该把重点更多地放到“没什么大不了”这枚硬币的另一面，也是乐观的一面：没什么大不了想法所暗含的意思，即什么是起作用的。 对于我们的不变性定理以及其关于完全资本市场的假设来说，将其更一般化已经成为当今公司财务教学中的重要一环。在1958年我们不能使用这样的方法，因为这种分析和当时思考资本结构选择的方式差别太大。我们首先要让人们确信（甚至包括我们自己！）在任何条件下，甚至在一个“无摩擦”的世界中，一家公司可以在法律、投资风险、债务成本和股票成本都不相同的情况下可以无差别地发行证券。要知道当时公司债务的利率是3到5个百分点，而市盈率――衡量股本成本的便捷方法――基本上是15到20个百分点。 而我们的定理 II 解决了这个自相矛盾的观点，即认为融资成本巨大的差异可以忽略不计。定理 II 指出，在定理 I 成立的前提下，股本成本随着债务与股票价值比率的上升而上升。任何从看上去成本更低的债务中获得的收益都将会被更高的股本成本所抵消，因为股本的风险变大了。我们的定理意味着一个公司的资本成本权重应该保持不变，而无论其在实际中选择了什么样的融资组合。 虽然和当时关于资本结构的流行观点相去甚远，我们的定理肯定不会和当时的实际情况无关。我们把公司真实价值与其融资规模相区别的做法引起了很多争论，这些争论长期以来一直为讨论货币幻觉和货币中性等问题·的经济学家所熟知。 在公司财务的领域中，只有大卫·杜兰德（David Durand）在1952年比我们更早地讨论了类似的想法（他也成为了我们理论的第一个批评家）[3]。杜兰德认为，在他所知道的两种流行的股票估价方法中，投资者往往会忽视公司当时的资本结构，而只是以其利税前的利润为其估价。这样一来股价的制定就会从债券的价格中剥离出来。但他拒绝将这种可能性发展到自己研究的其他课题中去，因为他更趋向于用真实世界中的普通方法去为公司股票估价。而在普通的方法中，投资者的资本通过公司的利税后净收入决定，唯一放松的条件就是对资本结构中不同程度的杠杆比率进行相应调节。 我们当然也没有放弃那种看上去不够真实的方法，即通过货币形态的资本结构去洞察其中的真实情况。因为这样可以从宏观经济的角度来追溯我们最初解决资本结构的方法。我们起初最关心的是商业部门中经济投资总量的决定因素。以资本形式流入企业中的资源最终是源于家庭部门的储蓄，经济学家在长期内建立了一套便捷的方法来表示国民收入和财富之间的联系，也就是T形帐户，当然也包括下面这种简单的部门资产负债表： ――――――――――――――――――――――――――――――――――――――― 商业企业家庭部门 资产负债 资产负债 ――――――――――――― ――― ――――――――――― 生产性资本 来自家庭企业负债家庭部门 部门的债务 净价值 企业股份 家庭部门持 有的股份 ――――――――――――――――――――――――――――――――――――――― 将两个部门的帐户结合起来可以得到相似的国民经济资产负债表，在这个表中负债和股票证券都消失了： ――――――――――――――――――――――――――――――――――――――― 资产负债 生产性资本家庭部门净价值 ――――――――――――――――――――――――――――――――――――――― 商业部门价值的最终拥有者来源于家庭部门，这使得