股权_市场结构_、最优负债和非效率投资行为资料.pdfVIP

第31卷第6期 财经研究 V01．31No．6 ofFinanceandEconomics 2005年6月 Journal Jun．2005 股权“市场结构”、最优负债和非效率投资行为 欧阳凌1，欧阳令南1，周红霞2 (1．上海交通大学管理学院，上海200052； 2．上海交通大学先进技术与装备研究院，上海200052) 摘要：股权代理成本包括股东和经理之间的代理成本以及大股东对小股东的利益 侵害。反映在企业投资决策上，经理为最大化私人利益存在投资不足和过度投资行为，大 股东通过关联方投资的“掘隧道”行为侵占小股东利益。文章在一个统一的框架中分析了 不同股权“市场结构”下股权集中程度、监督成本与两类非效率投资行为的关系，认为在完 全竞争股权结构和完全垄断股权结构中，只要当第一大股东的持股比例达到一定水平后， 监督才有效率而且监督成本与股权集中程度成反比关系，达到一定股权集中度的分散性 股权结构和垄断性股权结构对于降低非效率投资行为的整体代理成本最为有效。文章认 为应该适度分散国有股权，鼓励具有有效监督动机的股权适度集中以降低整体代理成本， 股东引入最佳负债水平同样也能降低经理的代理成本。 关键词：股权集中度；掘隧道行为；过度投资；投资不足 中图分类号：F240文献标识码：A文章编号：1001—9952(2005)06—0107-13 一、引言及文献综述 股权结构包括股权属性、内部人持股、股权流通性和股权集中程度等几个 方面。股权属性是指有国有股东、法人股东和社会公众股东三大类，内部人持 股是指上市公司管理层和员工持股，股权流通性是指不同属性的股权的流通 状况，至于股权集中度主要是衡量公司股份分布状态和稳定性强弱，包括第一 大股东持股比例与其他股东持股比例的比值以及前几大股东持股占总股本的 比例。在不同的股权安排下各类股东参与公司治理的权利并不相同，行使控 制权利的主体也不同。股东能否有效发挥作用直接影响董事会作用的发挥和 公司治理的有效性，从而影响投资决策行为的效率。近年来，国内外许多学者 收稿日期：2005—04—11 作者简介：欧阳凌(1975一)，男，湖北天门人，上海交通大学管理学院博士生； 欧阳令南(1943一)，男，上海人，上海交通大学管理学院教授，博士生导师； 周红霞(1977一)，女，湖北云梦人，上海交通大学先进技术与装备研究院硕士。 ·107· 万方数据 财经研究2005年第6期 从不同角度研究了在股权分散的企业中经理寻求私人利益最大化而损害股东 利益的投资行为，以及在股权相对集中的企业中控股股东和小股东之间的代 理问题。这些研究的角度包括：经理过分追求规模扩张的过度投资行为；经理 追求声誉收益的过于偏向短期和长期投资的行为；控股股东的所有权属性对 公司价值的影响；控股股东攫取控制权收益；控股股东操纵上市公司的会计报 告以及控制股利政策等。国内外学者对于股权结构与投资决策行为和企业绩 为大股东有足够的能力和激励去收集信息并监督管理层，从而能够避免在股 权分散情况下的搭便车问题，此外，控股股东有动机直接参与经营管理，从而 缓解了外部股东和管理层的信息不对称问题，因此股权集中型的公司应该比 ta(1999)认为在缺乏外部控制威胁或外部股东类型多元化情形下，控股股东 可能牺牲其他股东利益来追求自身福利最大化，从而导致公司业绩低下。大 欧洲12国435家大公司，认为公司的股权集中度与净资产收益率显著正相 关。Lins(1999)对18个新兴市场国家的公司股权结构研究认为大股东对公 司价值有正面影响，周业安(1999)认为国有股权的集中对提高公司业绩有正 面影响，而德姆塞茨和莱恩考察了1980年511家美国大公司，却发现股权集 价值与股权结构之间存在非线性关系，内部控股股东持股比例小于40％时， 托宾Q值随控股比例的增大而提高，当控股