所有权控制与资本结构.PDFVIP

所有权控制与资本结构 孙 铮 陈保华 （上海财经大学 会计学院，上海 200433） 摘要：本文分析了我国上市公司控股大股东与其他股东之间的代理冲突，及其对公司融资决策的影响，并使 用1998－2001 年间的样本数据进行了实证检验。在控制行业和公司特征因素后研究发现：首先，大股东控制 权对公司资本结构产生显著影响，但大股东类型不同，影响也不同；其次，在股权比较分散、前几大股东相 互制衡的上市公司中，大股东控制权对资本结构产生显著正向影响；最后，高管持股比例与资本结构之间存 在显著的U型非线性关系，但当大股东处于绝对控股地位时，两者之间关系不再显著。 关键词：所有权控制，管理者持股，资本结构 中国图书分类号：F2 文献识别码：A 1 前言 自从Modigliani 和 Miller （1958）发表资本结构与公司价值不相关理论以来，公司财务领 域对影响资本结构的因素进行了大量的理论研究和实证研究，并取得了丰富的成果。有关资 本结构的理论主要有权衡理论、融资次序理论和代理成本理论等，这些理论也都得到了相应 的实证检验。由于所选择的样本和检验方法等差异，各研究未能取得一致意见。但大多数研 究发现，可担保资产价值、非债务税盾、增长机会、公司规模、商业风险和盈利能力等都与 资本结构显著相关。为了更好地解释资本结构之间的横截面差异，近几年来研究者们开始从 公司财务特征因素转向管理者角度。在管理者角度下，资本结构不仅与影响风险和控制的公 司特征因素有关，管理者的目标、偏好和欲望都对融资决策产生重要影响。更具体地来说， 公司融资决策受到管理者逆向动机和机会主义行为的影响，而逆向动机和机会主义行为又受 到公司股权结构的影响。 Zeckhauser 和 Pound (1990)检验了大股东控制对公司资本结构的影响。大股东拥有较多的 股份，在信息成本上能够充分利用经济规模的优势，有助于债务代理成本的降低。由此，他 们从理论上分析认为，存在大股东的公司其债务水平要高于没有大股东的公司。但实证研究 发现，大股东的存在并没有影响公司债务水平。对此他们解释，大股东只为股权投资者执行 了监督的职能，对债务投资者并没有产生积极影响。与Zeckhauser 和 Pound (1990)研究不同， 1 Friend 和 Hasbrouck （1988）实证研究了公司管理者持股与债务水平之间的关系。他们研究发 现，管理者持股与公司债务具有正向关系，这说明管理者持股降低了债务的代理成本。 Firth(1995)检验了机构投资者和管理者持股对公司资本结构的影响。研究发现，执行董事的持 股比例与公司债务具有负向关系，而机构投资者的持股比例与债务水平具有正相关关系。Chen 和 Steiner (2000)也研究了管理者持股与公司资本结构之间的关系，他们却发现，管理者持股 与公司杠杆具有正向关系。 Brailsford 等（2002 ）以管理者与股东之间的代理冲突为基础，更进一步研究了管理者持 股和外部大股东对公司资本结构的影响。他们研究发现，外部大股东持股比例与公司杠杆之 间具有显著的正向关系，而管理者持股比例与公司资本结构之间具有显著的U 型非线性关系。 此外，他们还发现，当管理者持股比例达到一定程度时，外部大股东持股比例与公司资本结 构之间的关系不再显著。从而他们得出结论认为，管理者持股达到一定程度时，外部大股东 持股对资本结构的影响甚微，而管理者对其他股东的防御 (Management Entrenchment)发挥主 导作用。最近一份针对我国上市公司的研究（上证联合研究计划第四期，2002 ）也表明，外 部股权结构对资本结构产生显著性影响。法人股比例高或者国有股比例低的公司，通常具有 较高的资产负债率。另外他们发现，管理者持股比例与公司资本结构之间不存在显著的线性 相关。对此他们解释认为，可能是因为上市公司管理者持股比例太低的缘故。按照他们的样 本计算，所有样本公司管理者包括董事、监事和高级经理的持股比例中位数仅为 0.017% 。 事实上，由于中国上市公司一股独大的特殊股权结构，大股东往往对上市公司拥有绝对 控制权或相对控制权，由此导致大股东与其他股东之间存在严重的代理冲突，这种