上市公司控股股东行为效应评价与指数分析-社科网.PDF

上市公司控股股东行为效应评价与指数分析 武立东 （天津大学管理学院博士后流动站 天津，300071） 摘要： 近年来，控股股东与中小股东之间的“代理问题”已经成为上市公司治理改革的焦点。本文从分析影响控股股 东收益结构的因素出发，从上市公司独立性、股东大会有效性、中小股东权益保护、关联交易状况四方面、采用 12 个指标，构建控股股东行为效应评价指标体系，并以我国上市公司为样本开展评价。结果显示我国上市公司控股股东 行为效应指数偏低、其行为具有引发较强负外部效应的倾向，根源在于我国现有的公司治理制度安排强化了控股股东 的控制收益、激励其实施“隧道行为”。只有通过一系列旨在增加控股股东攫取“私人收益”成本的制度建设，才能抑 制其行为的负外部效应、激发正外部效应。 关键词：上市公司；控股股东；行为效应；评价；指数 中图分类号：F276 文献标识码：A 1 引言 控股股东随着向企业专用性资源投入的增加，越来越临着更大的企业特定风险——中小股东无须 承担的成本，但这种专用性的风险并没有成为所有权集中的障碍，Demsetz和 Lehn（1985）研究了美 [1] 国 500 家大公司的所有权集中情况，发现企业特定风险越大所有权就越集中 。促使投资者成为控股 股东的原因在于可以凭借其控制权、支配公司资源而获取潜在收益，即控制收益。 对于中小股东而言，控股股东的行为具有很强的外部效应。当现金流量收益在控股股东收益结构 中占主导时，控股股东会致力于提升企业的业绩，而中小股东可以搭便车，这是正外部效应；当控制 收益在控股股东收益结构中占主导时，控股股东就致力通过操纵公司的资源来获取私人收益，而成本 则有全体股东共同承担，这是负外部效应。尤其是控股股东通过一些“合法手段”以较少的投入来调 动上市公司大部分资源的时候，就会产生较强的获取私人收益的动机。对于这些合法手段，Berle and [2] ：一是公司对外发行无投票权的优先股票及向控股股东发行大量具有额外投 Means （1932）曾指出 票权的股票（stock having excessive voting power ）；二是通过控股中间公司形成的金字塔型控制。这些 都是以少量的投资来保留控制权的合法手段，此时控股股东在上市公司中获得的现金流量收益与其控 制地位就产生了背离，导致控股股东更加注重控制收益。La Porta 等（1998）的研究结果证明了控 股股东的现金流量收益越大，其行为正外部性越强，公司的价值越高[3]。Claessens（1999，2002） 指出，控制收益与现金流量收益偏离的程度越大，控股股东越有动机利用公司资源来满足其私人收益， 而损害了其他中小股东的利益[4][5]。控股股东拥有的合法控制权强化了其侵占与转移公司资源能力， 而较小的现金流量收益则降低了控股股东的侵占成本。许多学者通过现金流量收益与控制收益偏离程 度的指标，来评价控股股东的行为效应，尤其是遵循它所揭示的“控股股东收益结构决定了其行为效 应”的思想。 近年来，一些研究机构从影响控股股东收益结构的制度性因素来评价其行为效率[6]，如标准普尔 （SP，2001 ）评价系统从所有权结构及融资结构两个方面来判断公司保护中小股东的程序是否有效、 以及影响控股股东是否做出损害中小股东利益行为潜在因素。而欧洲戴米诺公司（Deminor ）主要从 中小股东权利的实施、对控股股东控制权制约状况，来反映控股股东的行为效应[7] 。亚洲里昂证券 [8] （CLSA ）则从公司治理文化的制度因素，来评价控股股东行为的正外部效应的强弱 。 在我国上市公司中屡屡发生控股股东侵占中小股东利益的现象，截止至 2005 年 6 月，沪深两市 1 共有 162 家上市公司因受到控股股东的恶意操纵而受到交易所的谴责。控股股东与中小股东之间的代 理问题已经成为公司治理改革的焦点，如