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新阶段新策略，迈进阿尔法投资时代A股进入新阶段：从估值到业绩、从β到α的双切换。从2002年以前的庄股时代，到过去十年间的暴涨暴跌单边市场，目前A股面临的市场环境正在发生变化：利率市场化直接提升全社会的预期收益率，中小股票进入全流通时代估值继续向国际接轨，金融产品体系的丰富将进一步分流市场资金。在这一新环境下，市场的贝塔波动有望逐渐收窄，制胜将更多依赖阿尔法。策略思维也需要随之转换，就像巴菲特长期重仓持有可口可乐一样，寻找年复合增长率在20%、市盈率在十多倍的股票将带来显著的长期收益。银行脱媒与利率市场化之路漫漫，预期收益率提升压制估值。欧美经济体大规模的银行脱媒出现在上世纪六七十年代，主要由两因素推动：一是负利率，当时主要西方国家都发生了严重的通货膨胀，市场利率大幅度飚升，存款的实际收益率为负；二是政策松动，金融混业经营缓缓启动。过去两年国内的利率市场化进程加速，并伴随着影子银行体系的蓬勃发展，更多的是来自于融资需求的被动转移，包括房地产和基建融资的脱媒化。负利率在中国一直存在，但是利率市场化的进程却一直缓慢，表明负利率并不是推动最近几年影子银行发展的直接因素；而利率管制放松的空间也一直受限。在这一轮的地产严控政策下，房地产融资需求受限直接推动了地产类信托的发展；土地出让金减少、地方政府预算内收入下滑叠加银行对地方融资平台的严控，使得基建融资表内来源受限，进一步推动了政信合作类信托和基建类信托的蓬勃发展。在政府推动的转型与实体经济旧有的增长方式之间，影子银行的规模扩张与利率市场化的进程互相推动并迅速发展起来。图1：银行脱媒进行时：信贷在社融总量中的占比显著下降图2：基础产业与房地产信托规模大幅上升（亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院利率市场化之路漫漫，预计在未来较长的时间内，社会平均资金成本仍将处于高位。房地产价格仍然高企，物价增速回落但绝对水平仍然较高，决定了货币环境不可能有明显放松，信贷规模将保持适度增长；预计明年地产投资还将继续小幅攀升，地产融资需求仍然旺盛；新届政府新型城镇化大思路下，基建投资仍将维持，目前土地出让金收入略有上升，但地方财政收入依然低迷；监管层对影子银行的治理，更多以规范为主；从国际经验来看，利率市场化的进程一旦开始，都要持续十多年甚至更长的时间，而这一过程通常是不可逆的。平均资金成本的上升，直接提高了全社会的预期收益率，进而压制包括股票市场在内的主要金融资产的估值。目前一年期定期存款基准利率当前为3%，与2007年5-6月份（3.06%），2011年2-3月（3%）的水平大致持平。但是主要的金融类产品的收益率均出现了不同程度的提升，除了银行间拆借利率受春节因素较大以外，包括各个期限的银行理财产品、银行贷款加权利率、企业债券收益率等都出现了明显的上扬。产品体系不断丰富，资金配置渠道拓宽。近两年在资金供给整体平稳的环境下，金融市场的产品体系不断丰富，配置渠道不断拓宽，进一步分流股市资金并制约市场估值。这主要表现在两个方面：一是从单边品种到双边品种的拓展，融资融券、股指期货等做空品种的出现抑制了市场估值的波动幅度；二是类股权类产品的大量涌现，以及高收益类固定产品管制放松——不仅是理财产品，还有信托、中小企业私募债券、各种期货等新型产品的推出，都大大分流了市场资金。融资融券及转融通需求旺盛，未来融券业务量必然增加。从2010年3月融资融券业务正式启动，到今年8月底转融通业务开启，市场释放出了较为旺盛的业务需求。转融通开启后的两个交易日内，证金公司已向11家券商融出66亿元资金。目前已经有71家券商的近4000家营业部可以对288只个券进行融资融券业务，月均融资买入额在500-700亿元；月均融券卖出额仅为一两百亿，但是对个别高估值股票的融券卖出打压个股估值的案例，也不在少数。从中长期看，未来随着制度约束的减轻、券源问题的改进以及转融券压力的开展，融券业务量必然会出现稳步增加。股指期货成为制约A股估值波动的主要因素。沪深300指数期货于2010年4月16日正式交易，目前开户数已经达到9万户，月交易金额达到7万亿。虽然并没有直接证据表明股指期货做空是造成市场下跌的原因，但是从持仓净空单的规模来看，市场的下跌确实伴随着股指期货做空规模的大幅放量。从理财、信托到高收益类债券。理财产品和信托产品的大规模发行分流金融市场资金有目共睹。去年开始银行理财产品数量呈爆发式增长，单月理财产品发行数量平均为2000只，今年月均发行数量进一步上升到2500只。信托资产在短短两年时间内实现翻番，截止9月底国内信托资产规模创历史新高达到6.32万亿元，较2010年底3亿元的规模已经翻番，三季度单季度资产增加7800亿。除了大量发行的理财产品和信托产品以外，高收益类债券的放开和发行，有望成为下一