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2008/09/25 专用设备制造业-工程机械 行业研究 深度报告 安全边际在哪里？ 行业评级 中性/ 维持评级 与市场普遍观点不同，我们通过一个分布滞后回归模型测算了工程机械行 业公司未来 ROE 的波动区间，并以此为基础通过合理条件下 相关研究 P/B=ROE/Ke 估算了各公司 PB。结果表明部分领先企业股价已具备了较 为充分的安全边际，维持对中联重科、柳工及山推股份的增持评级。 与基于历史数据的简单统计分析相比，我们的结论在以下两方面更具合理 性：（1 ）我们在ROE 与 FAI 增速、PPI 之间建立了具有统计显著性的相 关关系，能够估算不同固定资产投资及成本变动条件下的企业 ROE 水平， 因而具有更好的外推性；（2 ）包含了对不同企业内生绩效差异的考虑，从 而避免了单纯计算重置成本的局限。 ROESA = 36.79 + 0.86ROESA(− 1) + 0.40DFAI (+ 1) − 0.33PPI (− 1) 是我们最终确定的模型，其中 ROESA 是经季节调整后的净资产收益率， DFAI 是固定资产投资增速的一阶差分。模型整体具有统计显著性且各相 关系数的符号均具有合乎逻辑的经济含义，因此我们相信模型是有效的。 基于上述模型我们估算了 5 家重点跟踪工程机械公司未来的 ROE 及 PB， 结果表明中联重科、柳工及山推股份当前价格对应 PB 已逐渐具有安全边 际，而三一重工、安徽合力则偏高。 此外，我们相信工程机械已成为机械行业中盈利增长最富弹性的子行业。 因此，宏观经济层面出现的积极变化将能迅速体现为企业盈利的改善。我 们对未来固定资产投资增速给予了偏于保守的预测，但同样相信 08Q4 后 的行业运行环境存在改善的可能。 当然，基于数理统计的分析结论与企业基本面实际尚存在一定差异，我们 推测较小的样本容量、偏少的自变量数量等均有可能是造成这种偏差的原 因，这需要持续的修正并结合对公司基本面的判断。 最近 52 周股价表现 20% 其他专用设备制造业 上证指数 10% 0% S O N D J M A M J J A e c o e