中金公司中国石化传统可转债投资价值分析110218.pdf

首次关注 证券研究报告 2011 年 2 月 18 日 可转债 固定收益研究组 张继强 徐小庆 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： S0080200010036 S0080200010015 中国石化传统可转债投资价值分析 zhangjq@ xuxq@ 姬江帆 许 艳 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： S0080208040084 S0080210010108 jijf@ xuyan@ 投资提示： 中国石化将于 2 月 23 日发行 230 亿元 A 股可转债，该转债发行后将在上海证券交易所上市交易，上市代码为 “110014”。本期转债中国石化集团担保，信用评级为 AAA ，期限为 6 年，历年票息分别为 0.5%、0.7%、1.0%、 1.3%、1.8%、2.0% ，到期赎回价格 107 元（含最后一年利息），到期收益率达到 1.99%。初始转股价为 9.73 元。 条款方面，该转债总体上与中行、工行转债非常相似。基本条款具有如下特征：初始平价溢价率为 5%，不及近期 发行的多数个券优厚；规模大；中国石化集团提供担保，可投资群体得以扩大到保险机构，信用资质突出；优先配 售比率高，给正股带来较高含权价值；转债对正股的稀释率较低。附加条款方面，本期转债条款完全“复制” 中行、 工行转债的模式，未设回售条款。毫无疑问，缺乏回售条款的保护，转债的安全边际明显降低，对其投资价值有些 许影响，至少转股价修正的主动权完全掌握在发行人手中。但我们认为这种影响将在转债上市估值中得以反映，且 且鉴于该转债在正股低位时发行，回售条款保护的作用不应被夸大。 公司基本面方面的最大看点在于，油价与公司业绩的关系正在发生根本改变，政策管制担忧将大幅降低。在近期通 胀水平较高情况下，如果成品油调价机制能得以继续执行，投资者对政策管制担忧将大为降低，并将构成股价上涨 触发剂。估值方面，目前中金行业研究对中国石化 2010-2012 年每股收益预期为 0.82、0.91、0.98 元，当前股价 对应的市盈率为 11、10、9.5 倍，具备明显吸引力。与银行转债正股相比，我们更看好中石化正股相对确定的估值 修复和略好的正股弹性，但长期表现未见得超过工行、中行等银行股。 我们的信用分析表明，公司作为石油石化两大巨头之一，资产规模近万亿，经营现金流强，债务负担轻。本期债券 经过联合信用评级有限公司综合评定，获得了国内最高信用级别 AAA 级，公司本身也获得了 AAA 的长期主体评级。 我们给予主体评分 1，为中金评分最高级别。 转债市场经过近期的调整以及供给压力的逐步兑现，估值继续下降空间已经不大，绝对价位的重要性开始逐步超过 估值。就本期转债而言，正股长期价值凸显、转债估值较低等决定了其长期配置价值突出，兼具相对价值和绝对价 值，值得投资者长期战略性配置。相对正股弹性较好的中小盘转债相比，本期转债在波动价值方面可能稍有逊色， 不容易出现暴涨机会，但获得正回报的确定性更强。大类资产上，该转债投资价值好于升息周期的信用债，也不逊 色于正股。 定价方面，鉴于规模、条款和正股弹性等诸多因素，石化转债估值水平仍将处于市场的低端。而银行转债显然是本 期转债上市定位的最佳参照，但获得略高估值的可能性偏大。需要注意，当前股价当中包含了转债优先配售导致的 含权溢价，剔除这一因素后，8.99-9.18 元“真实”股价下，石化转债合理定位预计在 109.23-113.05 元区间，具有低 估值、低价位特征。压力测试显示，该转债申购安全边际较好。 本期转债向除控股股东的原 A 股股东安排优先配售，优先配售比率为每股 3.314 元转债，余额网上、网下发行。我 们预计其网上、网下中签率在 0.60-0.85%左右。网下申购回报预计将达到 0.39%左右，轻松覆盖回购等融资成本， 且无锁定期，申购价值较为突出。对于资金量较大的投资者，在优先参与网下申购的同时，可以同时参与网上申购。 此外，参与转债优先配售对原股东而言是确定性的稳定回报机会，不应轻易错过。 风险提示：1、上市之前股价大幅波动；2 、回购利率大幅攀升影响申购回报；3、由于规模大，