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台灣貨幣政策情緒傳遞管道之實證分析 結構因子擴充向量自迴歸模型(SFAVAR) ＊ 郭迺鋒 、劉名寰 、林祝卲、林崑峯 摘要 消費者(市場) 心理影響央行貨幣政策傳遞效果嗎？在 Akerlof and Shiller (2009)所著的《動物精神》一書中指出，「信心」在總體經濟的運行中扮演重要 的角色。 Stephen et al. (2009)亦指出，消費者、企業及投資者的信心是此次 全球金融危機的主要傳遞管道之一。因此，貨幣政策效果之傳遞是否受到消費者 (市場)情緒的影響而有所不同，是本文所欲探討的議題。 本文建構台灣「結構因子擴充向量自迴歸模型」(Structural Factor-Augmented VAR, SFAVAR) ，探討情緒因子對貨幣政策傳遞效果的影響 ，模型總計包含 295 個國內外總體經濟變數，樣本期間為 200 1 年1月至 2009 年7月 。此外，本文使 用 FAVAR模型 ，刻畫情緒因子組成變數間的互動關係。 實證結果顯示，情緒因子對我國貨幣政策傳遞效果 具若干影響。在考慮情緒 因子的情況 下，緊縮性貨幣政策對 「通貨膨脹因子 」及 「貨幣因子 」具有抑制效 果， 而新台幣實質有效匯率受利率上升衝擊下呈升值趨勢。 此外，當模型納入情 緒因子時，短期間央行緊縮性貨幣政策對「金融市場因子」所造成的衝擊大於忽 略情緒因子的 結果，顯見探討貨幣政策傳遞效果時，心理因素在其中所扮演的角 色，值得關注。 關鍵字：貨幣政策傳遞機制、情緒因子、動態因子模型、結構因子擴充向量自迴 歸模型、衝擊反應函數。 ＊郭迺鋒為世新大學財金系副教授 ，劉名寰為中央大學經濟系博士生，林祝卲和林崑峯為世新大 學財金系研究 生。 投稿日期：民國 98 年11月 30日。 1 1. 前言 去年（2008 年），國際油價延續自2003 年以來的漲勢，國際原油價格每桶 突破147 美元，加上其他農、工業產品與原物料價格的持續上漲，加深了各國對 通貨膨脹的疑慮。我國央行為抑制通膨，去年上半年兩度調升政策利率，重貼現 率從年初的3.375% ，調升至3.625% ；然而，2008 年下半年美國雷曼兄弟投資銀 行宣告倒閉之後，引發全球金融危機，世界經濟頓時陷入衰退及通貨緊縮的困境 之中。 Stephen et al.(2009)說明 金融危機爆發及金融條件發生改變，對實質經 濟活動與通貨膨脹皆產生直接性與間接性的影響，並建構金融危機影響實質經濟 活動的傳遞管道：由於金融風暴致使股市重挫且實際貸款利率 攀升，加深貸款者 的資金成本而造成投資活動減少，進而影響銀行與金融投資機構的放款意願、公 司淨值、家計單位淨值、匯率與消費者、企業和投資者的信心，最終影響到國內 實質的經濟活動。在這些傳遞管道中已考慮投資者信心的情緒因素。 而Alexander Kurov (2009) 提到貨幣政策的兩個主要目標在於穩定價格及 維持經濟成長。貨幣政策制定者認為這些目標只能透過貨幣政策對金融市場的影 響而達成。同時， Bernanke and Kuttner (2005)討論貨幣對超額預期報酬較大 的影響主要是由於貨幣政策影響股票的風險或投資者的風險趨避；他們也特別提 到這樣的結果與投資者的過度反應或股價大幅波動來自於貨幣政策的衝擊一致。 由此觀之，投資者心理似乎在股市對貨幣政策訊息的反映上有著重要的地位 。 另外， Baker and Wurgler ( 2006, 2007 ), Brown and Cliff ( 2005) and Kumar and Lee ( 2006 )的研究 指出投資人情緒會促使股價變動，進而影響到投 資人的預期報酬。對於這樣的結果 Alexander Kurov (2009) 進行貨幣政策對投 資者情緒影響的實證。提出貨幣政策的決定對投資人情緒有重要的影響，其影響 力取決於市場當時的條件(熊市或牛市 ) 。當市場處於熊市時，貨幣政策的影響對 股市有較大的衝擊，投資者情緒和借貸市場較易受到貨幣政策的改變而波動。